美债研究框架系列：美联储如何实施货币政策

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 美联储如何实施货币政策——美债研究框架系列 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 9 月 11 日│中国内地 专题研究 核心观点 本文延续上一篇对美债市场基础与利率驱动因素的研究（参见《美债市场基础与利率驱动因素——美债研究框架系列》，2024/09/05），进一步展开对美联储如何实施货币政策的探索。我们从美联储与美国货币市场利率体系入手，介绍美联储与市场沟通的主要渠道和工具，分析如何读懂美联储的资产负债表、理解美联储的双层次利率政策体系。除此之外，还对利率走廊/地板系统、泰勒规则、中性利率、QE 与 QT 的非对称性、美联储“亏钱”的影响等市场关心的热点话题展开讨论，也希望能够带给投资者些许启发。 什么是美联储 美联储是美国的中央银行体系，由中央联储和 12 家地方联储组成，主要职能包括制定和执行货币政策、监管和监督银行机构、提供美元交易和支付服务、维护金融稳定等。 FOMC 是关键的决策机构，美联储通过 FOMC 会议、发布半年度报告等重要文件、发表演讲等渠道和市场沟通。资产负债表是美联储实施货币政策的基础。资产端需要重点关注的栏目主要包括美国国债、住房抵押贷款支持证券（MBS）、正回购协议（SRF）、中央银行流动性互换、以及传统贴现窗口和银行定期融资计划（BTFP）。负债端需要重点关注的栏目主要包括逆回购（RRP）、财政部存款账户（TGA）、以及准备金。 利率政策工具：货币市场、准备金与泰勒规则 美国货币市场利率可以大体分为两个层次，一是美联储希望调控的利率目标，主要由市场交易得到，能够反应美元流动性的松紧，包括 EFFR、OBFR和 SOFR 利率；二是美联储用于实现货币政策目标的工具，利率水平由美联储直接宣布，能够反映不同的美元流动性状态，包括 IORB 和 ON RRP利率（走廊下限），以及 SRF 和贴现窗口利率（走廊上限）。2008 年 10 月前，美联储通过稀缺准备金+利率走廊施行货币政策；2008 年美联储开始扩表之后，准备金进入充裕状态，美联储调节利率时更依赖地板系统。泰勒规则是美联储双重使命的核心体现之一，中性利率是泰勒规则中的重要部分。 资产负债表工具：QE 与 QT 的不同机理 2008 年次贷危机之后，以量化宽松（QE）为代表的资产负债表管理被纳入美联储的政策工具箱。资产负债表工具对利率水平的影响主要通过信号和资产配置这两个渠道发挥作用，其中 QE 在两个渠道都能发挥作用，QT 的影响主要体现在资产配置渠道。从美联储的利润表来看，利息收入大于支出是常态，背后是资产负债表的“借短买长”。本轮加息前（2022 年 3 月 17 日），当收入超过其支出时，它会将利润上交财政部。加息后支出超过收入，美联储会创造一项“递延资产”，因此美联储“亏钱”的实际影响不大。 风险提示：模型未来应用有效性或存在差异；市场超预期波动的风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 什么是美联储 ................................................................................................................................................................ 3 了解美联储 .................................................................................................................................................... 3 美联储的资产负债表 ...................................................................................................................................... 5 利率政策工具：货币市场、准备金与泰勒规则 ............................................................................................................. 8 美国货币市场与利率体系 .............................................................................................................................. 8 从稀缺准备金到充裕准备金 ........................................................................................................................... 9 夜空下的导航星：泰勒规则与中性利率 ....................................................................................................... 12 资产负债表工具：QE 与 QT 的不同机理 .................................................................................................................... 14 资产负债表工具：QE 与 QT ........................................................................................................................ 14 美联储“亏钱”需要关注吗 .............................................................................................................................. 15 风险提示..........................................................................................