沛嘉医疗(9996.HK)公司价值被市场低估，“出通”为短期压制股价最大因素

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 沛嘉医疗（9996.HK）：公司价值被市场低估，“出通”为短期压制股价最大因素 因恒生综合小型股指数进行成分股调整，公司于 9 月 10 日起被调出港股通名单。目前市场担忧主要反映在：1）基本面上担心 TAVI 植入量增速放缓、TAVI 及神经介入行业竞争加剧与集采；2）交易及资金面上担心港股通“出通”后对公司股价影响。我们认为对基本面的担忧已充分反映在此前股价回调中，短期对股价造成压制的最大因素为“出通”后交易层面的压力。此外我们认为市场对公司 TAVI 业务关注度更高，而未对快速增长的神经介入业务给予充分的估值，当前股价未真实反应公司价值。维持“买入”评级；目标价 7.5 港元。  公司价值被市场低估，关注潜在买入时点：因恒生综合小型股指数进行成分股调整，公司于 9 月 10 日起被调出港股通名单。目前市场的担忧主要反映在：1）基本面上担心 TAVI 植入量增速放缓、TAVI 及神经介入行业竞争加剧与集采；2）交易及资金面上担心“出通”对公司股价影响。我们认为对基本面的担忧已充分反映在此前股价回调中，短期压制股价的最大因素为“出通”后港股通持股的卖出压力。此外，我们认为市场对公司 TAVI 业务关注更高，而部分忽略了公司神经介入业务的优异表现，未充分给予神经介入业务估值，公司价值被市场低估。我们认为潜在的股价转折点及催化剂包括：1）“出通”利空出尽（参考 2024 年 3 月“出通”医药标的股价表现，“出通”首月虽跑输医药指数，但“出通”第 2 个月开始有不同程度反弹，股价累计变动并非一定跑输指数；详见图表 3、图表 4）；2）瓣膜集采落地并实现以价换量；3）公司于 2026 年实现盈利；4）TaurusTrio 等新品上市后迅速放量；5）再次调入港股通。  1H24 收入增速稍有放缓，但规模效应下，公司稳步减亏。公司 1H24收入人民币 3.0 亿元（同比+34% YoY），其中：1）心脏瓣膜：1H24 板块收入人民币 1.3 亿元（+21% YoY），植入量 1,750 例（+40% YoY），公司期内降低了出厂价，导致收入增速较植入量增速有所滞后。公司经股市占率较 2023 全年+3pcts 至 23%（按 1H24 行业植入量 7,500 例测算）；2）神经介入：1H24 板块收入人民币 1.7 亿元（+46% YoY），出血/缺血/通路产品收入同比+73%/+28%/+46%，其中出血线因集采下弹簧圈迅速放量增长亮眼。受集采降价影响，神介板块毛利率同比下滑 1.9pcts，但随着规模效应的体现，板块 1H24 首次录得盈利（营业利润率 17%）。此外，公司近期成为暖阳医疗 YonFlow 密网支架大中华区独家分销商，该产品预计年内将于国内获批。公司 1H24 归母净亏损 7,128 万元（vs 1H23 亏损 2.1 亿元），同比减亏 66%。  当前股价未反应公司真实价值，维持“买入”评级，目标价 7.5 港元。我们继续采用 DCF 对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），模型中假设心脏瓣膜将于 2026 年在全国大部分省份面临集采，目标价 7.5 港元（目标市值 51 亿港元，其中心脏瓣膜/神经介入业务目标估值 23 亿/28 亿港元）。  投资风险：行业竞争加剧；集采影响超出预期；TAVR 渗透率提升较慢；国际化进度不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 251 441 600 806 797 同比变动（%） 84% 76% 36% 34% -1% 归母净利润/（亏损） -408 -393 -137 -61 -68 PS（X） 7.1 4.1 3.0 2.2 2.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 沛嘉医疗（9996.HK） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 9 月 10 日 评级 目标价（港元） 7.50 潜在升幅/降幅 +156% 目前股价（港元） 2.93 52 周内股价区间（港元） 2.16-8.35 总市值（百万港元） 1,861 近 3 月日均成交额（百万） 14 注：数据截至 2024 年 9 月 9 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2024 年 9 月 9 日 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2024 年 9 月 9 日 HKD4.0HKD2.9HKD7.5 HKD7.52.93.43.94.44.95.45.96.46.97.4-60%-40%-20%0%20%024681009/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24沛嘉医疗(9996.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)2024-09-10 2 财务报表分析与预测 - 沛嘉医疗利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E收入251441600806797除所得税前年内亏损-398-392-134-61-68心脏瓣膜107186241328173物业、厂房及器械及投资物业折旧2025566472神经介入144256358478624无形资产及使用权资产摊销╱折旧1617222222销售成本-75-116-172-242-280存货增加-63-447-3012毛利176325427564517预付款项及其他应收款项变动-6229-742842贸易及其他应付款项减少194-259111销售及分销开支-242-325-288-322-271其他-10-3-300行政开支-123-142-120-125-127经营活动现金净额-376-583-545582研发开支-373-293-207-217-221其他收入1320201515物业、厂房及器械付款-130-176-105-107-109其他亏损净额107-16200无形资产付款-72-141-50-50-50经营亏损-443-431-165-85-88其他-261-70-2-2-2投资活动现金净额-463-386-157-159-161财务收入4739322420财务成本-20000股权融资24000金融工具公允值变动00000借款增加127903500除所得税前亏损-398-392-134-61-68其他-11-9-1500融资活动现金净额117851900所得税开支-10-1-300净利润-408