债市启明系列：稳经济需要怎样的地产和基建组合？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 稳经济需要怎样的地产与基建组合？ 债市启明系列｜2019.9.24 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：周成华 通过敏感性分析，若财政政策发力不及预期或对基建的托举仍然难以及时体现，则房地产开发投资需要维持在较高水平，在房地产调控不放松的假设下，房地产开发投资全年增速维持在 8%以上难度较大，若货币或财政政策不继续发力，经济基本面下行压力仍然较大。 ▍当前市场对四季度经济基本面以及投资端的表现都有方向性共识，但对基建和地产组合仍有分歧。对房地产和基建投资的方向性判断是，虽然房地产投资展现了一定韧性，但增速下行的方向是毫无疑问的；而基建投资的方向是向上，但幅度和节奏还存不确定性。四季度经济基本面数据的关注点仍然在房地产投资能否维持韧性、基建投资能否在积极的财政政策下有所回暖，在怎么样的房地产投资和基建投资组合下能维持 GDP 增速的目标。 ▍首先测算基建、房地产和制造业投资对固定资产投资增速的贡献。国家统计局每月公布固定资产总投资额、基建投资额、房地产投资额和制造业投资额，根据这些数据可以计算出每月房地产、基建和制造业在固定资产总投资中的比重（2018 年以来统计局不再公布基建和制造业投资额，此后的数据根据增速倒推），房地产、基建、制造业投资占整个固定资产投资约 75%。 ▍支出法下 GDP 三大需求中资本形成总额与固定资产投资存单一定联系。在支出法的计算框架下，GDP 可以分解为最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口，其中资本形成总额分为固定资本形成总额和存货增加。往下拆分可以发现三对相对稳定的关系：（1）以投资率或资本形成率表示的资本形成总额占 GDP 的比重与储蓄率变动趋于一致；（2）存货增加与固定资本形成总额存在一个较为稳定的比例关系；（3）固定资本形成与固定资产投资处于较为稳定的变化关系中。 ▍地产与基建组合的敏感性分析：在一系列假设下，若财政政策发力不及预期或对基建的托举仍然在 5%的增速左右，则房地产开发投资需要维持 8%~8.5%的较高水平；若年内房地产开发投资增速累计同比回落至 7%，则要求基建投资累计同比增速上升至 6.5%的水平才能保证全年 GDP 增速维持在 6.3%，而且至少需要 5.5%的基建投资累计同比增速才能拉动 GDP 增速避免滑出 6%~6.5%的目标区间。若货币或财政政策不继续发力，经济基本面下行压力仍然较大。 22621849/43348/20190924 09:48 债市启明系列｜2019.9.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 房地产与基建能形成接力吗？ 在降息推迟、通胀预期走强、金融数据短期表现较好的情况下，债市出现一定幅度的调整，但能否持续有待观察，这需要后续经济基本面的指引。利率回归基本面，但是基本面本身仍然存在多空博弈的空间，其中的分歧主要还是在地产和基建。对房地产和基建投资的方向性判断是：虽然房地产投资展现了一定韧性，但增速下行的方向是毫无疑问的；而基建投资的方向是向上，但幅度和节奏还存不确定性。 对房地产而言，首先面临的是房地产调控政策和融资端的收紧，这是制约后续地产投资的主要变量。今年二季度开始的房地产融资条件收紧，体现为房地产开发资金来源增速从 5 月份开始持续下滑，根据以往的经验，四季度房地产开发投资增速会面临拐点，这是方向性的判断。而拆分房地产开发投资后，今年建安投资方面（施工和竣工）仍然会对房地产开发投资形成一定的支持，但明年大概率会随着土地购置费增速一同回落。 对于基建而言，虽然今年以来专项债额度有所提高、发行节奏加快，但基建投资（不含电力）始终维持在 4%左右的增速。往后看，目前存在分歧的点包括提前下发专项债额度会有多少、四季度专项债发行对基建能有多大的支撑。 图 1：房地产投资和基建投资方向性判断差异不大，但能否形成接力？（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 8 月经济数据出炉后超预期的部分主要有两点：第一是工业增加同比增速继续回落，当月增速创新低；第二是房地产投资仍然维持较高的增速水平，成为固定资产投资的主要支撑。我们在《债市启明系列 20190923—三季度 GDP 如何保“6”》中对工业增加值进行了分析，而对于另一个超预期的成分——投资端，尤其是房地产投资和基建投资的接力仍然存在一定分歧。当前市场对四季度经济基本面以及投资端的表现都仅有一个模糊的概念，其中对制造业投资和消费增速并没有过度期待，四季度经济基本面数据的关注点仍然在房地产投资能否维持韧性、基建投资能否在积极的财政政策下有所回暖，在怎么样的房地产投资和基建投资组合下能维持 GDP 增速的目标。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07房地产开发投资 基建投资(不含电力) ？ 22621849/43348/20190924 09:48 债市启明系列｜2019.9.24 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ▍ 基建和地产对固定资产投资增速的贡献 首先测算基建、房地产和制造业投资对固定资产投资增速的贡献。国家统计局每月都会公布固定资产总投资额、基建投资额、房地产投资额和制造业投资额，根据这些数据可以计算出每月房地产、基建和制造业在固定资产总投资中的比重（2018 年以来统计局不再公布基建和制造业投资额，此后的数据根据增速倒推）；而根据房地产、基建和制造业每月在固定资产总投资额中的占比和每月增速能够测算出每月这三项对固定资产总投资的贡献。 房地产、基建、制造业投资占整个固定资产投资约 75%。基建对固定资产投资的贡献在 2009 年达到高峰，最高时贡献了固定资产投资增速的 12.7%，但 2010 年之后随着“四万亿”基建投资的消退，基建对固定资产投资的贡献骤然下降。从 2012 年起，随着经济下行压力再次加大，出于稳增长的需要，政策对基建的支持力度再次加大，城投平台和非标成为重要资金来源，推动基建贡献率的再次上行。2016 年 PPP 模式快速发展，使得基建得以维持较高的贡献率。但自 2017 年底以来，随着金融供给侧改革的深入推进，城投、PPP 等基建重要资金来源方的参与度下降，使得基建对固定资产投资的贡献一度降至不足0.5 个百分点。不过自 2019 年以来，随着政策托底意图加强，基建对固定资产投资的贡献再次上行。 此外，粗略测算 2015 年以来基建、房地产和制造业投资对名义 GDP 增速的贡献，测算方法与对固定资产增速的贡献相似。国家统计按季度公布名义 GDP 增速和资本形成对 GDP 的同比贡献率，根据房地产、基建和制造业每季度在固定资产总投资额中的占比和季度增速以及资本形成对 GDP 的同比贡献率，可以测算出基建、房