债市启明系列：数说基本面，经济企稳了吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 数说基本面，经济企稳了吗？ 债市启明系列｜2019.9.27 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 从高频数据来看，9 月经济表现可能较 7、8 两月有所改善，带动当季经济整体回暖。但是，我们认为这可能只是经济短暂的反弹而非反转，类似与今年的 3 月与6 月，体现出季末冲量的特征。部分表现较好的高频数据叠加通胀预期的影响，可能对债市形成短期的扰动，我们仍然维持 10 年期国债收益率 2.8%-3.2%的区间判断不变，回调即是配置的机会。 ▍工业生产：发电耗煤同比增速转正。通过对比 9 月前 26 天和去年同期的发电耗煤数据，发现火电发电表现较好，与 3 月的情形较为相似。发电耗煤显示出生产转暖的信号，但是火电发电量并不能代表总发电量，生产的改善幅度也未必能媲美 3 月。螺纹钢产量从前期高位有所回落，对 9 月当月生产活动的边际提振在弱化。总体而言，工业增加值季末短暂冲高的可能性较大，但也不宜过度乐观。 ▍消费：地产销售小幅回暖，汽车仍在探底。地产方面，二、三线城市地产销售短期小幅改善，一线城市走弱。“房住不炒”的政策背景下，地产政策对于 GDP 和消费的影响可能存在一定滞后：对 GDP 的影响可能集中出现在施工高峰过后，施工与开工青黄不接，建安投资走弱之时；而对于消费的影响也不会立即显现，竣工增速的大概率回暖可能对地产后周期消费有一定的边际带动。汽车方面，乘联会公布的乘用车销量未见好转，汽车消费继续走软的概率较大。 ▍贸易：短期有所起色，长期尚待观察。对外贸易方面，中国进口干散货运价指数CDFI 在 9 月初冲高后又明显回落，仍高于去年同期，主要受铁矿石运价影响。出口集装箱运价指数 CCFI 弱于去年同期，显示出口景气度偏弱。国内贸易方面，航运价格指数 9 月短期走强，但是今年的总货运量以及铁路、公路、水路三个分项货运量的增长速度有同步放缓的迹象，长期尚待观察。 ▍通胀：结构分化，“猪通胀”加剧。通胀仍然体现出结构性分化的特点，上行的压力主要集中在猪肉价格，工业品价格和非食品 CPI 短期均有下行趋势。前期持续飙升的猪价在 9 月份的上涨幅度得以稳定，主要得益于短期投放的储备冻猪肉以及地方政府各方面的定向补贴政策。看到明年，储备冻猪肉的投放量有限，相比于过去每年 5000 万吨以上的猪肉产量而言仍然是杯水车薪，猪价上涨趋势较为明确，CPI年底存在破“3”风险，猪价对 CPI 的压力可能持续到明年年中。 ▍债市策略：从高频的工业生产、贸易、价格，以及 8 月超预期的金融数据来看，9月经济可能看到类似于今年 3 月和 6 月的反弹，当月的景气表现预计将拉动三季度当季 GDP 站上 6%的水平，但长期尚待观察。今年经济表现出弱势震荡的特点，每个季度的前两个月往往表现较弱，而季末会体现出短暂冲高的特征。其背后的原因在于政策的相对克制和适时的逆周期调节。对于债市而言，资产荒逻辑和经济基本面的下行压力将成为推动货币进一步宽松和长期利率下行的动力，尽管短期内存在回调风险，但利率上行有顶，回调中同样蕴藏着机会，我们仍然维持 10 年期国债收益率 2.8%-3.2%的区间判断不变。 22668836/43348/20190927 09:39 债市启明系列｜2019.9.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 尽管 7、8 月份经济表现并不乐观，但金融数据在很大程度上超出市场预期，而进入 9月份以来，部分高频数据出现明显的改善。如果叠加降准的影响，经济是否有望在 9 月企稳甚至反转呢？我们将从工业生产、消费、贸易和通胀四个方面来归纳 9 月和全年经济的核心特征。 ▍ 高频数据看基本面 工业生产：发电耗煤明显好转 通过对比 9 月前 26 天和去年同期的发电耗煤数据，发现火电表现较好，与今年 3 月的情形较为相似。从同比数据看，六大发电集团耗煤量 9 月（前 26 天，下同）的同比增速为 5.67%，是除今年 3 月（4.2%）以外第二次转正。从日均发电量来看，2019 年前三季度同样只有 3 月和 9 月两个月是好于 2018 年同期的。总体而言，3 月和 9 月的发电耗煤情况十分相似。回顾今年 3 月，当月工业增加值同比增速达到 8.5%，大幅超出市场预期，也成为拉动 GDP 最核心的力量，使一季度 GDP 在前两个月份表现较弱的情况下保持了 6.4%的增速。 图 1：发电耗煤同比反弹（%） 图 2：日均发电耗煤量超过去年同期（万吨/日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 9 月截止到 9 月 26日 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 9 月截止到 9 月 26日 发电耗煤显示生产转暖的信号，但是火电发电量并不能代表总发电量，生产的改善幅度也未必能媲美 3 月。尽管我国主要靠煤炭发电，火电发电量占比 70%以上，水电占比20%左右，风电和太阳能发电占比合计不到 10%，但是各个季度的发电量结构并不完全相同。从近三年的平均水平看，9、10 两个月一般是火电占比最低，水电占比最高的两个月份。相比于火电而言，水电、风电主要受天气因素影响，波动性更大，因此总的发电量增速与火电的发电量增速存在一定差异。另一方面，由于可控性相对较强，火电的发电量可能内生的由水电和风电的发电量决定——在水力和风力发电量较多时，主动减少火力发电，在水、风发电量较少时，主动增加火电量。所以，火电发电量的回升幅度未必能够代表总发电量的变化。 -30-20-10010203040502014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-093545556575一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2015201620172018201922668836/43348/20190927 09:39 债市启明系列｜2019.9.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：各月份火电和水电占总发电量的比重（%） 图 4：水电发电量增速波动较大（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 螺纹钢产量回落，逐渐向往年均值回归。受钢铁需求较好，环保限产放松和以及电炉炼钢比例提升的影响，年内铁矿石价格的上涨并未对钢厂产量带来太大冲击，钢铁产量反而冲上历史高位。但是，当前较低的吨钢盈利限制的电炉的利用率，钢铁产量的回落比较明显。预计四季度产量可能随着需求端的改善、成本端的改善以及社会库存去化而有所回升。钢铁产量对 9 月当月生产活动的边际提振在弱化，四季度可能稍有回暖，但对工业增加值的影响幅度有限。 图 5：螺纹钢产量向往年水平回归（万吨/周） 资料来源：Wind，中信证券研究部 消费：地产销售小幅回暖，汽车仍在