债市启明系列：三季度_GDP_如何保“6”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 三季度 GDP 如何保“6” 债市启明系列｜2019.9.23 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 综合来看，7、8 两月经济数据悉数回落，经测算，若还要维持三季度 GDP 单季同比在 6%以上，则需要 1-9 月工业增加值的累计同比增速至少达到 6.7%的水平。结合历史经验和当前基本面环境来看，后续更可能偏向供给侧推动。对于债市而言，随着短期利空影响消散，债市收益率下行空间有望重启，但中长期也需要对稳增长的发力水平保持观察，维持 10 年国债到期收益率 2.8%-3.2%区间的判断。 ▍破“6”的消费和投资。2019 年三季度以来，主要经济数据的走势持续疲弱，进出口金融持续回落，消费、投资的实际同比增速或均回落至 6%以下。7、8 两月经济数据的疲弱将在一定程度上拉低三季度 GDP 增速，而随着进出口持续收缩，消费、投资的实际增速跌至 6%以下，又该如何稳定 GDP 增速在 6%以上呢。 ▍稳经济仍要看生产。今年以来，季末月往往伴随着经济数据的反弹，其中，工业增加值的反弹力度最为明显，是维持一、二季度经济增长的一大原因。结合来看，尽管 7、8 两月经济数据仍疲弱，但展望 9 月，工业生产季末冲量的可能也仍然存在。那么，若要保证三季度 GDP 增速维持在 6%以上，需要多少工业增加值来撬动经济增长呢？对此，我们认为有两种估算方法。方法一：利用简单最小二乘法对工业增加值增速进行估算，结果显示，乐观、中性、悲观三种情况分别对应工业增加值的累计同比为 6.68%、6.75%、6.81%；方法二：利用分步回归法来做估算，最终结果显示工业增加值增速为 6.70%。整体来看，一、二两种方法得到的结果较为一致，也可以互相印证。综合来看，我们认为为保证三季度 GDP 同比增速维持在 6%以上，1-9 月工业增加值应达到约 6.7%的水平。 ▍哪些行业能成为生产的“急先锋”？2019 年 3 月工业增加值主要靠采矿业和制造业带动，制造业中下游大于中上游。对于 2019 年 6 月而言，采矿业仍是工业增加值高增的一大原因，但制造业的情况则有所不同，中上游制造业的改善程度要优于中下游，说明 6 月生产改善更多是靠供给端推动。后续来看，9 月工业增加值的改善可能更像 6 月，采矿业、中上游制造业可能是带动工业增加值回升的主要力量。 ▍综合来看，7、8 两月经济数据悉数回落，消费、投资的实际增速均回落至 6%以下，经测算，若还要维持三季度 GDP 单季同比在 6%以上，需要 1-9 月工业增加值的累计同比增速至少达到 6.7%的水平。结合历史经验和当前基本面环境来看，后续更可能偏向供给侧推动。对于债市而言，随着短期利空影响消散，债市收益率下行空间有望重新打开，但中长期也需要对稳增长的发力水平保持观察，维持 10 年国债到期收益率 2.8%-3.2%区间的判断。 22605329/43348/20190923 11:23债市启明系列｜2019.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 从 8 月经济数据看，多数指标均明显走弱。分项中，消费、投资实际延续此前的回落进程，实际同比增速已回落至 6%以下。对于三季度 GDP 而言，若想维持在 6%以上增速，又需要什么样的条件呢？本文将就此展开分析。 ▍ 破“6”的消费和投资 2019 年三季度以来，主要经济数据的走势持续疲弱，进出口金融持续回落，消费、投资的实际同比增速或均回落至 6%以下。具体来看，外贸方面，7 月进出口金额累计同比-2.0%，较前值（-1.8%）小幅回落 0.2pcts。消费端：7 月社会消费品零售当月同比录得 7.6%，较前值（6 月）回落 2.1pcts，而进入 8 月后，社零增速仍在下探，录得 7.5%，较前值（7 月）下降 0.1pcts；从累计同比来看，7、8 两月的社零累计同比分别为 8.3%和8.2%，考虑到当前 CPI 处于较高水平（7、8 两月 CPI 同比均为 2.8%），因此，7、8 两月实际社零增速可能将低于 6.0%。此外，从投资端看：自 2019 年开始，固定资产投资也仍处于回落进程，具体来看，7 月固定资产投资为 5.7%，较前值（6 月）小幅下行 0.1%，8 月固定资产投资则进一步下滑至 5.5%。整体来看，7、8 两月消费与投资增速均在 6%以下，而外贸数据仍延续疲弱。综合来看，7、8 两月经济数据的疲弱将在一定程度上拉低三季度 GDP 增速，而随着进出口持续收缩，消费、投资的实际增速跌至 6%以下，又该如何稳定 GDP 增速在 6%以上呢？ 图 1：消费、投资持续走弱（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 稳经济仍要看生产 今年以来，季末月往往伴随着经济数据的反弹，其中，工业增加值的反弹力度最为明显，是维持一、二季度经济增长的一大原因。具体来看，2019 年 3 月，社零当月同比录得 8.7%，较前值（8.2%）小幅回升 0.5pcts；固投累计同比为 6.3%，较前值（6.1%）小幅回升 0.2pcts，而 3 月工业增加值同比为 8.5%，较前值大幅回升 5.3pcts。2019 年 6 月的情况也类似，社零当月同比录得 9.8%，较前值 8.6%回升 1.2pcts（但主要受国五换国六的政策带动）；固投累计同比为 5.8%，较前值 5.6%小幅回升 0.2pcts；而工业增加值当月同比为 6.3%，较前值 5.0%大幅回升 1.3pcts。总体来看，季末月时各经济数据的边际5.006.007.008.009.0010.0011.002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08社会消费品零售总额:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 22605329/43348/20190923 11:23 债市启明系列｜2019.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 改善是今年以来经济基本面的特征之一；进一步看，在诸多经济指标中，工业增加值改善的最为明显，也是带动经济增长的主力。 图 2：今年以来季末月份工业增加值的改善较为明显（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 结合来看，尽管 7、8 两月经济数据仍疲弱，但展望 9 月，工业生产季末冲量的可能也仍然存在。那么，若要保证三季度 GDP 增速维持在 6%以上，需要多少工业增加值来撬动经济增长呢？我们不妨从以下两种方法入手，来探究为保证 GDP 增速在 6%以上所需要的工业增加值增速。 方法一：利用简单最小二乘法对工业增加值增速进行估算。