债市启明系列：短期有定力，长期有空间

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 短期有定力，长期有空间 债市启明系列｜2019.9.25 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：周成华 9 月 24 日上午中国人民银行行长易纲答记者问，总体来看易纲行长的发言并没有超预期的内容，坚持货币政策以内部为主，保持定力、推进改革、储备政策。 ▍重申货币政策的空间和定力。中国经济目前还处于合理区间，物价方面也处于比较温和的区间，相比于易纲行长的答案，市场对于经济基本面的判断显得更为悲观而对通胀的压力也有更强的预期。易纲行长的讲话显示了央行对经济下行压力的容忍度提升，对结构性的通胀分化有充分的认识。 ▍央行关注三个目标，仍然是年内货币政策的主要思路。短期稳当前，加强逆周期调节，保持广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”；中期注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平；长期加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本。 ▍中小银行风险收敛，中小企业融资仍需改善。从中小银行各项垫款数据来看，当前中小型银行信用风险确实有所收敛。虽然从同业存单发行利率来看，中小银行同业负债流动性仍偏紧，但同业存单的发行情况来看，当前市场流动性表现出一定的修复。后续针对中小银行的定向降准即将到来，中小银行的流动性情况或将进一步得到改善。 ▍政策的空间大，但宽松需待时机。在海外开启降息周期的外部环境下，以内部为主的货币政策保持了政策的定力，也为货币政策保留了操作空间。货币政策方面，利率水平不低、法定存款准备金率具有充足空间，支持小微、民营企业的“三支箭”的结构型货币政策；财政政策方面，除提前下达明年的地方政府专项债额度外，若经济下行压力加大则中央对地方政府债务的容忍度也将打开，预算内和预算外财政空间都可以打开；宏观审慎政策方面包括 MPA 考核、监管政策的协调等，都能释放出较大的空间。 ▍总结：央行对经济下行容忍度提升、重申货币政策保持定力，短期内货币政策大幅宽松的概率在降低，加之通胀上行的扰动，短期利率可能面临一定波动和回调。但是从中长期来看全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，国内经济下行压力仍然较大，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。我们仍然坚持 10 年期国债到期收益率在 2.8%~3.2%区间的判断，短期要关注利率波动的风险和交易性机会。 22638533/43348/20190925 09:46 债市启明系列｜2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 9 月 24 日上午中国人民银行行长易纲答记者问，涉及到国内货币政策会否跟随海外货币政策开启宽松周期、未来货币政策空间、解决小微和民营企业融资难、融资贵问题、中小银行风险处置以及数字货币相关方面。从市场上看，早盘高开的国债期货 T1912 持续下跌并翻绿，10 年国债活跃券 190006 早盘最多上行 2.25bps，10 年国开债活跃券 190210收益率最多上行 2.5bps。易纲行长的发言并没有超预期的内容，是今年以来货币政策实践的总结，长期看货币政策有足够的操作空间，短期看要保持定力；长期要注意稳定杠杆水平，短期需要加强逆周期调节。 表 1：近期央行官员讲话汇总 时间 货币政策基调 货币政策目标 其他措辞 基本面 2019.9.24 易纲强调，中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健取向，货币政策主要是服务国内经济，所以要以我为主。 1.加强逆周期调节，保持广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当匹配，坚决不搞“大水漫灌”。2.注意保持杠杆率的稳定，使整个社会的债务水平处于可持续水平。3.加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本。 易纲表示，目前银行、证券、保险业的市场准入已经大幅放开，明年将全面放开股比限制。外资银行在华机构有 989 家，外资证券公司 13家，外资保险公司 57 家。 中国经济目前还处在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间。在转型升级中遇到一些结构性的问题，主要是要通过供给侧结构性改革来解决。 2019.6.9 易纲强调，G20 各方应共同显示出合作解决贸易摩擦的意愿，向国际社会发出积极信号。中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。 继续运用财政、货币和结构改革政策推动经济实现强劲、可持续、平衡和包容增长。 易纲行长在会上就中国经济金融形势、人民币汇率、贸易问题等阐述了立场。 全球经济呈现稳定势头，但下行风险仍然突出，特别是贸易摩擦与地缘政治风险已经升级。中国经济运行稳中有进，经济基本面良好，人民银行将保持广义货币和社会融资规模存量增速与名义 GDP 增速基本匹配，将继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2019.6.7 易纲表示如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。 有充分的政策空间来应对贸易摩擦 非常有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。” 中美贸易出现摩擦，中国的利率处于相对合适的水平 2019.3.25 易纲表示将扩大金融业对外开放，适应不断提升的金融业开放水平，进一步完善我国金融风险防控体系。 金融业自身发展，深化金融供给侧结构性改革、实现经济高质量发展 易纲介绍，中国金融业开放取得突破性进展。金融服务业开放方面，2018 年 4 月人民银行在博鳌宣布了金融开放时间表，对 11 项具体措施给出了具体时间。目前，绝大部分措施已经落地，极少数尚未落地开放措施的修法程序也已到最后阶段，相关申请的受理工作也已经开始。 近年来我国金融业开放不断加快，取得的成绩有目共睹，但总体水平仍然不高，仍有很大的提升潜力。 2019.3.24 易纲表示货币政策框架已经可以应对金融市场的进一步开放 使得中国的货币政策更适应中国是全球经济的一部分，更适应全球经济一体化的要求 从中国的利率政策、存款准备金政策来看，现在的货币政策框架已经可以应对金融市场的进一步开放，使得外国投资者在中国市场更方便的投资、更有效的投资，全世界的机构投资者希望根据指数配置人民货币政策在中国的政策框架下二十多年来执行的是比较稳健的，过去 25 年的物价是比较稳定的；人民币对一篮子货币升值了大约 30%，对美元升值了 20%多从波动性上人22638533/43348/20190925 09:46 债市启明系列｜2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间 货币政策基调 货币政策目标 其他措辞 基本面 币资产，所以中国的金融市场要适应这个需求，把市场的方便、法律框架、监管、会计制度和税收制度弄得更透明，使得市场更开放，机构的开放和服务的开放同理，这个问题永远是挑战。 民币是一个比较强势的货币；从资本流入流出和国际收支上看，2