A股策略周报：反弹几时有

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 A 股策略周报 20240917 反弹几时有 2024 年 09 月 17 日 ➢ 国内：从需求走弱到恢复。上周（2024-09-09 至 2024-09-15，全文同）国内 8 月经济数据悉数公布，基本符合了资本市场此前交易的“需求走弱”的预期。但我们需要看到未来需求恢复的力量在积蓄：首先国内对于“以价换量”的出口的依赖并未降低，反而还在超预期增强，出口的韧性今年以来已经多次在市场的质疑中超出投资者的预期；从金融数据来看，得益于政府债的加速发行，8 月社融新增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来看，2024 年 8月的政府债发行都是 2017 年以来最多的，这意味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来在出口+财政共同的作用下，国内总需求的阶段性低谷或已显现。2023 年以来，由于去金融化与中游产能过度充盈的影响，PPIRM 相较于PPI 而言上行时更具弹性，下行时更具韧性。这意味着上游依然是更好的表达需求恢复的工具。 ➢ 海外：从衰退交易到二次通胀的蓄力阶段。对于海外而言，通胀的韧性再次体现，核心 CPI 略超预期，与此同时长期通胀预期与短期再次背离：9 月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落至 2.70%，但 5 年期通胀预期却反弹至3.10%。尽管就业数据依旧疲软，但此前交易衰退预期的全球大宗商品已经开始出现普遍企稳反弹，这或许意味著衰退交易已经告一段落。从基本面看，美国经济“软着陆”是大概率的场景：8 月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经济的韧性；而降息本身也更有利于实物需求的修复。 ➢ 为下一个场景做好准备：预防性降息后的路径演绎。以制造业 PMI 的绝对值作为历史刻度，本轮降息更接近于历史上的预防性降息，从降息到制造业数据的实质性修复大概需要经历五个月（历史平均时长），虽然慢于制造业PMI在低位降息后的修复速度，但单看方向是不对的：实体需求的绝对程度同样重要。我们统计显示，在相对高位的制造业 PMI 下的降息，此时即便制造业活动尚未立刻恢复，但是大宗商品的回撤幅度已经非常有限：1970 年至今 PMI 处于高位降息时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之下 PMI 处于低位时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹，则商品价格会出现不同程度的上涨，其中能源与黄金相较于其他商品的涨幅更高。综合来看，考虑到当下中国房地产市场寻找到了一个新的更低的平台，全球实物需求的恢复已经只是时间问题，大宗商品以及相关股票从衰退交易过渡到降息交易的概率已经在大幅增加。 ➢ 转机或已出现。过去 2 个月，无论是市场整体还是实物资产面对了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以及更重要的海外的衰退交易。在实物资产回撤过程中，市场也出现了螺旋下跌，从反面验证了实物消耗这一市场主线。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产投资在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲的出口与海外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反弹的力量。同样的，市场出现 2024 年 2-4 月反弹的概率也在增加。我们推荐：第一，在实物资产经历了衰退交易之后，上游资源类资产将迎来转机：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。 ➢ 风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2024.9.2-2024.9.8）：挖掘机内外销超预期，水泥旺季出货率边际改善-2024/09/10 2.资金跟踪系列之一百三十五：市场波动率回升，ETF 净流入放缓-2024/09/09 3.A 股策略周报 20240908：波动率回归，理性应对-2024/09/08 4.行业信息跟踪（2024.8.26-2024.9.1）：8月“新势力”销量同比稳健，9 月白电内销排产改善-2024/09/03 5.策略专题研究：产能周期寻底，资源占优回归：2024 年 Q2 业绩深度解读-2024/09/03 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国内经济：出口韧性+财政发力依旧是主旋律 ........................................................................................................... 3 2 海外：从衰退交易到二次通胀的预热 ........................................................................................................................ 6 3 为下一场景做好准备：历史经验与路标 ..................................................................................................................... 8 4 转机或已到来 ........................................................................................................................................................ 11 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 12 插图目录 ...........................................................................................................................................................