8月社融：政府债和票据仍为主要支撑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 8 月社融：政府债和票据仍为主要支撑 华泰研究 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 9 月 14 日│中国内地 动态点评 8 月社融数据点评 数据快评：8 月新增社融主要由政府债与票据融资拉动，而企业和居民贷款均同比少增，显示实体经济融资需求仍偏弱。简单测算显示，8 月 M1、M2、社融余额分别偏离趋势 8.8%、3.1%、1.4%，较 7 月的 8.2%、2.9%、1.3%仅小幅扩大，显示金融“挤水分”的影响有所下降。而 8 月 M1 同比降幅从7 月的 6.6%走阔至 7.3%（彭博一致预期-6.7%），部分反映企业盈利待改善、以及高频数据显示地产需求边际走弱等因素拖累。8 月 M2 同比增速持平于7 月的 6.3%，小幅高于彭博一致预期的 6.2%，部分受非银存款同比大幅多增的提振。 社融方面，8 月新增人民币贷款 9,000 亿元，彭博一致预期 1.04 万亿元，同比少增 4,600 亿元；8 月新增社融 3.03 万亿元，同比少增 981 亿元，略高于彭博一致预期的 3.02 万亿元。由此，8 月社融同比增速从 7 月的 8.2%回落至 8.1%，季调后月环比折年增速较 7 月的 8.6%回落至 8%。从社融分项看，8 月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的七成，且两项合计同比多增 6,350 亿元，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增7,331 亿元；同时，今年 2 月以来，除政府债以外的新增社融规模同比持续少增，均显示实体经济自发性融资需求仍偏弱（图表 2）。同时，8 月新发放企业贷款加权平均利率环比下降 8 个基点至 3.57%，亦反映实体经济融资需求不强。 分析结论：实体经济融资需求偏弱显示稳增长政策仍需进一步加力；我们预计 9-10 月可能是政策宽松的“窗口期”，而美联储降息或为央行 9 月开始进一步降息打开空间。8 月 PPI 同比降幅走阔，意味着企业盈利可能承压，叠加地产需求偏弱，导致 M1 同比降幅扩大，或显示企业现金流有所承压。由此，亟需进一步扩大政府融资来支撑社融。同时，随着政策调整的时机成熟，9-10 月或迎来财政年中调整预算的“窗口期”；美联储降息下、国内货币政策亦迎来进一步降准降息的窗口，并亟需加大地产逆周期调节的力度、以及加大基础货币投放（参见《稳增长、稳预期“窗口期”或将开启》，2024/9/1）。为评估逆周期政策的潜在效果，我们建议关注财政支出节奏和社融环比变化等领先指标。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体分项数据分析如下： 1）虽然金融“挤水分”的影响有所下降，但 M1 同比降幅走阔，显示企业现金流压力加大。8 月 M1 同比降幅从 7 月的 6.6%进一步走阔至 7.3%（彭博一致预期-6.7%），而月环比（非年化）降幅从 7 月的 1.3%收窄至 0.8%，余额偏离趋势 8.8%、仅较 7 月的 8.2%小幅扩大，显示金融“挤水分”的影响有所下降，而企业盈利与地产需求走弱对 M1 的拖累可能有所加大（图表 4）。 在财政存款同比多增、以及金融“挤水分”的共同拖累下，M2 同比增速仍持平于 7 月的6.3%，主要受非银存款同比多增提振。具体看，8 月 M2 同比增速持平于 7 月的 6.3%（彭博一致预期 6.2%），经季节性调整后，8 月 M2 月环比（非年化）增速较 7 月的 0.6%小幅回升至 0.7%（图表 6）。8 月人民币存款余额环比增加 2.22 万亿元，同比多增 9,600 亿元，主要由非银存款同比多增 1.36 万亿元拉动，而住户存款同比少增 777 亿元，而企业存款同比多减 5,390 亿元，由此 M2 余额偏离趋势值 3.1%，较 7 月的 2.9%小幅扩大。随着 7 月下旬商业银行开启新一轮存款利率下调，居民存款可能部分分流至理财、货基等资管产品，进而推升非银机构存款。另一方面，8 月财政存款余额环比增加 5,587 亿元，同比多增 5,675亿元，由此财政存款同比增速从 7 月的 5.1%跳升至 14.7%，拖累 M2 同比增速约 0.2 个百分点。 2）今年 8 月新增人民币贷款 9,000 亿元（彭博一致预期 1.04 万亿元），同比少增 4,600 亿元，由此，8 月人民币贷款余额同比增速从 7 月的 8.7%小幅回落至 8.5%。从分项看，8 月企业短期贷款余额环比下降 1,900 亿元，同比多减 1,499 亿元，可能也反映禁止手工补息的影响犹存、但幅度有所下降。同时，8 月新增居民贷款和企业中长期贷款均同比少增，显示实体经济的自发性融资需求仍待修复。具体看，8 月居民短期贷款余额环比上升 716 亿元，同比少增 1,604 亿元；居民中长期贷款余额环比增加 1,200 亿元、同比少增 402 亿元，可能受存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强、以及购房需求偏弱的双重影响；8 月新增企业中长期贷款 4,900 亿元，同比少增 1,544 亿元，显示企业融资需求仍偏弱。另一方面，8 月新增票据融资 5,451 亿元，同比多增 1,979 亿元，部分可能由于较低的票据利率吸引中小企业更多选择票据融资，但也可能反映在信贷需求偏弱下、银行通过票据冲量。 3）8 月新增社融为 3.03 万亿元（彭博一致预期 3.02 万亿元），同比少增 981 亿元。从贷款以外的分项看，8 月政府债净发行 1.61 万亿元，同比多增 4,371 亿元，同比增幅高于 6月/7 月的 3,105/2,772 亿元，显示 8 月财政政策进一步发力。另一方面，8 月企业债净融资1,692 亿元，同比少增 1,096 亿元，可能受近期信用债市场调整的拖累。此外，8 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额增加 1,161 亿元，同比多增 156 亿元，主要由于信托贷款同比少减 705 亿元。 风险提示：金融“挤水分”的影响超预期；稳增长政策发力不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表1： 8 月新增社融主要由政府债与票据融资拉动 资料来源：Wind，CEIC, 华泰研究 图表2： 今年 2 月以来，除政府债以外的新增社融规模同比持续少增 图表3： 8 月社融余额偏离趋势值 1.4% 资料来源：CE