【宏观快评】7月欧央行政策会议点评：欧央行可能会更鸽

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 09 月 13 日 【宏观快评】 欧央行可能会更鸽 ——7 月欧央行政策会议点评 ❖ 核心观点：虽然欧央行坚持数据依赖的“不承诺利率路径”态度，冲击了市场对下次会议连续降息的偏鸽预期，10 月会议降息概率走低，下次降息更可能在 12 月，但是，中期来看，考虑到欧元区经济的下行风险（在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了 2024-26 年经济预测，背后是居民消费信心低迷，消费复苏不及此前预期），以及经济复苏有赖于实际收入（工资-通胀）支撑消费、外需回暖带动出口的基准假设，在欧央行对于通胀明年中回归 2%的信心渐强的情况下（连续第五次预测 2025 下半年通胀将回到 2%），上调降息幅度或者节奏，有助于刺激消费信心，同时保证欧元汇率不过分走强抑制出口，应该更符合欧元区当下的经济和通胀基准前景。 ❖ 一、9 月欧央行会议主要内容 （一）政策决议：降息 25bp，缩窄利率走廊 9 月会议，欧央行如期降息 25bp，存款便利利率（DFR）由 3.75%降至 3.5%。缩窄利率走廊。将主要再融资利率（MRO）和 DFR 之间利差由 50bp 缩小至15bp，保持边际贷款利率（MLF）与 DFR 间利差为 25bp 不变，对应 MRO 由4.25%降至 3.65%，MLF 由 4.5%降至 3.9%。 此次缩窄利率走廊是欧央行完成操作框架审查（operational framework review）后于 2024 年 3 月 13 日提出的，主要目的在于，协助欧央行在缩表，逐渐减少过剩流动性（超额准备金充裕）情况下，有效控制短期货币市场利率（EONIA），控波动、防风险。当下欧央行处于充裕准备金框架下（流动性过剩），短期货币市场利率“贴地板”利率运行（DFR，商业银行可以使用该利率在欧央行进行隔夜存款）。随着欧央行缩表持续进行，过剩流动性减少，部分商业银行可能产生从 MRO（商业银行向欧央行借款一周时支付的利率）借款的需求，以满足准备金要求，可能导致短期货币市场利率上行贴近 MRO，因此，缩小 MRO-DFR 利差，有助于将短期市场利率更多地锚定在“软”下限DFR 上，控制利率上行偏差（MRO-DFR 利差）。 （二）政策声明及发布会：不承诺利率路径，10 月降息概率下降 政策声明中的前瞻指引维持不变，强调不预先承诺利率路径。并未明确给出进一步降息指引。在新闻发布会中，行长拉加德也秉持“不承诺”的态度，强调政策决议依赖数据，meeting by meeting。态度不如部分交易员此前预期的鸽派。欧元兑美元随之反弹。 而且，拉加德特别强调：“数据依赖（data dependency）不是数据点依赖（data point dependency），我们不会专注于一个数字，而是研究一整套指标。我之所以这么说，是因为 9 月份通胀数据肯定会较低，非常可能。”此外，她也表示，距离下一次会议（10 月 17 日）还有五周，是一个相对较短的时间间隔。意味着，欧央行已经考虑到 9 月通胀读数走低，叠加距离下次会议时间间隔较短，两因素叠加，可能降低了 10 月再度降息的概率。 （三）经济展望：下调 2024-26 年经济预测，维持通胀预测不变 首先，关于本次经济展望的技术假设：与 2024 年 6 月预测时相比，变化主要是大宗商品价格调低、欧元走强以及利率略降。一是对 2024/25/26 年原油价格假设分别下调约 0.7%/2.4%/1.7%，非能源大宗商品价格假设分别变化约-4.1%/-2.6%/+1.6% 。 二 是 欧 元 兑 美 元 汇 率 假 设 2024/25/26 分 别 升 值 约0.8%/1.7%/1.7%。三是对 2024/25/26）短端利率假设（三个月 EURIBOR）分别下降约 0/40/30bp 至 3.6%/2.5%/2.2%。 在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了 2024-26 年经济预测，但维持通胀预测不变（连续第五次预测 2025 下半年通胀将回到 2%，2026 年 2%以下，满足中期通胀稳定目标），指向经济下行风险更高，更多降息或可期。欧 央 行 下 调 对 2024/25/26 年 实 际 GDP 预 测 0.1/0.1/0.1 个 百 分 点 至0.8%/1.3%/1.5%；维持通胀预测 2.5%/2.2%/1.9%不变；上调 2024/25 年核心通胀预测 0.1/0.1 个百分点至 2.9%/2.3%，反映服务通胀粘性，2026 年核心通胀预测维持 2%不变。 ❖ 风险提示：欧元区服务通胀粘性超预期 ❖ 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】通胀指向 9 月或降息 25BP——8月美国 CPI 数据点评》 2024-09-12 《【华创宏观】出口波动或主要源自非趋势性因素——8 月进出口数据点评》 2024-09-11 《【华创宏观】2025 年通胀初窥——8 月通胀数据点评》 2024-09-10 《【华创宏观】市场准入“十条”的 5 个边际变化——政策观察双周报第 86 期》 2024-09-09 《【华创宏观】或不需要以 50BP 作为降息开局——8 月美国非农数据点评》 2024-09-07 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、9 月欧央行会议主要内容 .................................................................................................. 4 （一）政策决议：降息 25bp，缩窄利率走廊 ................................................................ 4 （二）政策声明及发布会：不承诺利率路径，10 月降息概率下降............................. 5 （三）经济展望：下调 2024-26 年经济预测，维持通胀预测不变 .............................. 5 二、降息前景或倾向于上行 ..................................................................................................... 6 附录：2024 年以来 ECB 会议声明主要内容梳理 .................................................................. 7 宏观快评