安井食品(603345)深度研究报告：品类视角，再论安井底线与空间

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 速冻食品 2024 年 09 月 13 日 安井食品（603345）深度研究报告 强推 （维持） 品类视角，再论安井底线与空间 目标价：100 元 当前价：68.93 元 ❖ 引言：从品类视角探讨安井增长底线和空间。安井已通过高效的商业模式实现了高速增长，但增速放缓叠加悲观情绪，市场多有未来不增长的预期，故本文以品类为着力点，详解公司单品结构和拓品思路，辨析增长的底线与空间。 ❖ 速冻品类飞轮：新品筑基，次新放量，选品决定天花板，运营能力影响放量周期。速冻品类复杂且单品天花板低，因此高效品类管理至关重要，通常而言遵循“新品筑基、次新品放量、老品自然增长”的扩张路径，因而业内存在“1-3-6”的黄金曲线，一旦推新节奏衔接良好，至少能稳定 2-3 年增长表现。从单品规模看，选品决定天花板，越基础品类天花板越高，主力单品规模常在 1-5 亿，而 10 亿级单品则可遇不可求。从生命周期看，品类上升期通常在 3 年左右，后续更考验企业运营能力，持续品类迭代和渠道拓展下 5-10 年增长的单品亦多有存在。 ❖ 企业规模边界：从品类视角理解，安井主业天花板仍未至。信息成本和激励不相容是阻碍企业无限扩大的核心因素，一般而言信息技术应用、组织扁平化、员工持股和大单品规模化能有效降低扩张阻力，以此思路我们推演安井规模仍未触达天花板：一是考虑中日国情体量，通常我国消费龙头的收入规模为日企2-3 倍，日本 1.3 亿人口已蕴育 110 亿的日冷，而 23 年安井主业仅 120 亿，二是品类构成对比，日冷中长尾品类占比 40%，而安井 39 个过亿单品占比超70%，中长尾品类占比约 25%，此外日冷 SKU 巅峰数超 2500，而安井目前约400，品类凝聚度上安井更强，管理边界尚有余力，三是场景视角，速冻企业成长本质是场景拓宽，过去 13-20 年泛火锅业态驱动安井成长，未来家庭、烧烤小吃、团餐和连锁正餐等有待进一步开发。 ❖ 安井拓品路径：极致效率的运营能力，围绕系列化、高端化和属地化发力，保守预测主业收入年增 10 亿有径可循。安井成功的关键有三，一是在选品推品上差异化以锐化产品力，二是在供应链各环节极致效率以抠出成本优势，三是因时因变对市场快速反应的组织文化，以此为依托公司逐步建立平台化优势，并形成三个梯队的拓品思路，其中第一梯队凝聚集团全力、拉大领先优势，包括规模 200-300 亿、符合“高大上”标准的烤肠，以及定位家庭和中高端市场的百亿级品类锁鲜装和虾滑，第二梯队夯实增量来源、基本在几十亿规模，包括以小酥肉为代表的鸡肉调理品、以牛羊肉为代表的火锅食材和以烧卖为代表的中式面点，第三梯队潜力大、但尚缺乏成熟路线，包括初级加工的蛙虾螺藕等加工水产品，以及以量取胜的区域爆品。 ❖ 投资建议：估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场存在线性外推公司不增长现象，但经过对公司拓品思路和子赛道情况梳理后，我们认为公司经营稳健、战略清晰，特别是围绕“系列化、高端化和属地化”的品类拓展和具体赛道的份额抢夺在切实发生，底线视角拆解收入高个位数到 10%的增长中枢实有支撑，在当前外部环境下，“管理优秀、至少增长”的消费标的确显稀缺，且从海外对比、产业并购、极端悲观情景假设等三个视角来看，当前安井估值已至底部区间，值得以价值视角配置，我们给予 24-26 年 EPS 预测为 5.42/5.78/6.15 元，对应 PE 为 13/12/11 倍，维持一年目标价为 100 元，对应 25 年 17 倍 PE，维持“强推”评级，关注后续盈利下行风险可控确认、治理风险逐步出清等股价催化。 ❖ 风险因素：价格战盈利超预期下降，终端需求疲软，新品推广不及预期，股东和管理层减持风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 14,045 15,711 17,246 18,885 同比增速(%) 15.3% 11.9% 9.8% 9.5% 归母净利润(百万) 1,478 1,588 1,696 1,803 同比增速(%) 34.2% 7.5% 6.8% 6.3% 每股盈利(元) 5.04 5.42 5.78 6.15 市盈率(倍) 14 13 12 11 市净率(倍) 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 9 月 13 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 29,329.42 已上市流通股(万股) 29,329.42 总市值(亿元) 202.17 流通市值(亿元) 202.17 资产负债率(%) 20.98 每股净资产(元) 44.02 12 个月内最高/最低价 136.47/68.93 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《安井食品（603345）2024 半年报点评：主业势能延续，价值视角布局》 2024-08-20 《安井食品（603345）2023 年报和 2024 年一季报点评：经营好于预期，分红凸显价值》 2024-04-28 《安井食品（603345）跟踪分析报告：动销好转，积极蓄势》 2024-03-03 -49%-33%-16%0%23/0923/1124/0224/0424/0724/092023-09-13~2024-09-13安井食品沪深300 安井食品（603345）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1）提出安井单品模型及增长边界的两点思考：一方面提炼安井的品类增长模型，总结出行业的单品方法论，认为新品是增长的前验指标；另一方面从品类视角探讨安井的增长边界，拆解日本速食龙头，日冷品类迭代是日本速食行业发展史的缩影，认为安井主业天花板仍未达，寻找新品类、新场景是安井接下来的发展重点。2）梳理安井拓品路径：复盘安井持续成功关键得益于差异化、成本领先、高效反应；系统梳理了安井对烤肠类、虾滑类、鸡肉调理品、新式面点类、牛羊肉卷、水产类等产品进行系列化更新迭代；同时布局高端化、属地化产品，其中复盘双汇王中王对锁鲜装和丸之尊的高端化获得启示，且以华南为例分析区域爆品潜质。 投资逻辑 估值已至低点，价值视角配置，维持“强推”评级。在外部悲观情绪影响下，市场线性外推公司不增长甚至负增长，但经过对公司拓品思路和子赛