降息交易：中观视角下的机遇与风险？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 专题报告 2024 年 09 月 13 日 降息交易：中观视角下的机遇与风险？ 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 经验上，美联储降息背景下，利率敏感的房地产、制造业部门可能受益，并可以辐射到中国家具、家电、装潢以及加工金属制品、工业机械等商品出口。这次是否不一样？降息的传导或存在脆弱环节，如美国经济增速放缓、小企业盈利走弱、大选及政策不确定性等。 一、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？ 利率敏感部门是核心关注点。货币政策对实体经济传导存在时滞，且实体经济对利率敏感度长期下降，因此我们不认为 9 月的降息能够即刻扭转美国经济走弱的趋势。但是，根据定量测算，美联储降息落地后对利率敏感的居民消费、住宅销售、固定资产投资均有提振效果。 房地产：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口。今年上半年，美国地产销售在高利率影响下的回落，将对下半年我国对美相关出口（家具、家电、装潢材料）形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美国地产销售，进而提振明年中国地产相关商品出口。 耐用品消费：汽车消费受利率影响，但与我国出口关系不强。在美国居民消费之中，相对于服务和非耐用品，耐用品对于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中对利率最为敏感的是车辆，近期美债利率的回落有望对其形成提振，但是美国汽车消费与我国对美出口关系较弱。 制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感。若美联储降息，银行信贷宽松，则美设备投资有望延续回升态势。与制造业回流、地产上游产业链相关的加工金属制品、工业机械等商品值得关注。若降息提振企业资本开支意愿，可能刺激我国对美中间品、资本品出口。 二、降息背景下，哪些行业库存空间更大？ 趋势：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱。上半年美国开启补库存，体现在 2024年上半年美国消费、工业生产增速与进口增速的缺口加速弥合。但自年中以来，市场对于美国经济衰退担忧加深，全球制造业 PMI 走弱，CCFI 综合指数触顶回落，我国出口出现下行风险。 结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强。从美国三大渠道库存来看，地产相关行业、非耐用品行业补库明显较强，前者主要归功于上半年美国地产链条景气，非耐用品则主要由于此前库存水位更低（相比耐用品），特别是对纺织服装这样的非耐用品，我们也能发现美国纺织品出货、销售与中国对美出口之间的关系。 空间：哪些行业的库存空间可能更大？地产相关的家具、家电、建筑装潢商品，以及上游制造商行业（加工金属制品、机械等）库存水位均较低。此外，电气设备、基础化学、橡胶塑料制品制造商库存水位也均较低。若考虑关税潜在影响，则中间品、资本品韧性或强于消费品。 三、“降息—补库”的逻辑是否存在风险？ 短期内，美债利率存在反弹风险。历史经济来看，首次降息后 10Y 美债利率可能短期反弹，对于房地产销售可能是冲击。但中期而言，10Y 美债利率仍趋于下行，美联储政策核心关注已从“去通胀”转向“最大就业”，而劳动力市场正逐步松弛化。 若经济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视。1）美国低收入群体不但失业预期较高，而且超额储蓄更早耗尽，对应信用卡违约率提升。若就业、居民消费超预期走弱，进入经济衰退，则美国可能进入去库阶段。2）美国中小银行信用卡贷款违约率明显更高，叠加商业地产贷款也更多集中于中小银行，若爆发 2023 年硅谷银行类似事件，可能对实体经济预期造成冲击。 小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣肘。1）虽然美国非金融企业整体盈利水平尚可，但中小企业盈利情况恶化程度已经接近 2009 年，可能成为未来美国设备投资、资本开支的掣肘。2）根据历史关系，中国信贷脉冲对美国制造业 PMI 有一定领先指导作用，但这一关系在中美“脱钩”背景下是弱化的。 风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 一、美联储降息如何影响实体经济及我国出口？ ................ 5 （一）利率敏感部门是核心关注点 ............................................................... 5 （二）房地产：与美债利率息息相关，关注地产相关商品出口 ............. 6 （三）耐用品消费：汽车消费受利率影响，但与我国出口关系不强 ..... 9 （四）制造业投资：“重资本”属性的设备投资也对利率较为敏感 .... 10 二、降息背景下，哪些行业库存空间更大？ ..................... 14 （一）趋势：上半年美国补库开启，但年中以来补库预期走弱 .......... 14 （二）结构：今年以来，地产相关行业、非耐用品行业补库较强 ...... 15 （三）空间：哪些行业的库存空间可能更大？ ....................................... 18 三、“降息——补库”的逻辑是否存在风险？ ................... 20 （一）短期内，美债利率存在反弹风险 .................................................... 20 （二）若经济、金融出现尾部风险，则去库风险不可忽视 .................. 21 （三）小企业盈利走弱、中国外溢效应，是设备投资潜在掣肘 .......... 22 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共25页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：基于 TVP-VAR 模型，美联储降息短期内对零售销售、住房销售、固定资产投资均有刺激 .......................................................................................................... 5 图 2：美国 GDP 中利率敏感部门占比下降 ........................................................... 6 图 3：10Y 美债收益率和地产抵押利率走势相似，并影响地产抵押贷款申请活跃度6 图 4：假设 10Y 美债利率下半年维持 3.6%，美地产销售增速或向上改善 ............. 7 图 5：美国居民地产销售一定程度上影响美国居民地产相关消费 .............