上半年业绩承压，新兴业务逆势增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月12日优于大市中国中铁（601390.SH）上半年业绩承压，新兴业务逆势增长核心观点公司研究·财报点评建筑装饰·基础建设证券分析师：任鹤证券分析师：朱家琪010-88005315021-60375435renhe@guosen.com.cnzhujiaqi@guosen.com.cnS0980520040006S0980524010001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价5.08 元总市值/流通市值125733/125733 百万元52 周最高价/最低价7.38/5.06 元近 3 个月日均成交额427.93 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中铁（601390.SH）-四季度营收利润提速增长，矿产业务有望增厚业绩》 ——2024-04-02《中国中铁（601390.SH）-Q3 业绩增速放缓，境外订单增长 14.4%》——2023-10-31《中国中铁（601390.SH）-业绩增长稳健，经营现金流改善》 ——2023-09-06《中国中铁（601390.SH）-经济效益稳中有升，境外新签超预期》——2023-04-02《中国中铁（601390.SH）-基建龙头，开路先锋》——2023-01-16上半年营业收入同比-7.8%，归母净利同比-12.1%。2024 年上半年公司实现营业收入5445.2 亿元，同比-7.8%，实现归母净利润 142.8 亿元，同比-12.1%。2024 年第一/第二季度分别实现营业收入 2656.5/2788.8 亿元，同比-2.6%/-12.4%，分别实现归母净利润 74.8/68.0 亿元，同比-5.0%/-18.7%。受基建需求下滑，在建项目放缓影响，公司二季度收入和利润降幅扩大。新签合同额下滑，投资业务大幅收缩，新兴业务逆势增长。2024 上半年公司实现新签合同额 10785 亿元，同比-15.3%，其中工程建造业务实现新签合同额 7802 亿元，同比-16.0%，工程建造业务前两个季度分别实现新签合同额4701/3101 亿元，同比-7.1%/-26.7%，平均单项合同额分别为 4.01/2.27 亿元。分业务看资产运营业务下滑较大，上半年实现新签合同额 245 亿元，同比-68.6%，新兴业务逆势实现较快增长，上半年实现新签合同额 1663 亿元，同比+32.1%。分区域看，国内新签合同额 9961.2 亿元，同比-16.2%，海外新签合同额 823.8 亿元，同比-2.3%。业务结构优化，毛利率出现企稳迹象。2024 上半年公司整体毛利率为 8.84%，较上年全年下滑 1.17 个百分点，较上年同期下滑 0.01 个百分点。前两个季度毛利率分别为 8.58%/9.07%，较上年同期分别-0.33/+0.28 个百分点。公司二季度收入降幅扩大，而毛利率同比提升，反映公司项目结构有所优化，未来工程盈利能力有望触底回升。费用支出相对刚性，期间费用率相对稳定略有上升。2024 上半年公司期间费用率为 4.81%，较上年全年下降 0.68 个百分点，较上年同期上升 0.15 个百分点，管理/研发/销售/财务费用分别为 120.8/92.2/29.1/18.9 亿元，分别同比-2.0%/-10.4%/-5.2%/+7.7%。尽管各项费用率较上年同期均普遍有所压降，但由于营业收入下滑，而各项费用相对刚性，期间费用率相对稳定，同比略有上升。合同资产和应付账款增幅较大，短期收付款两端承压。2024 上半年末公司应收票据及账款余额 1649.3 亿元，较年初增加 9.1%，合同资产余额 2860.7 亿元，较年初增加 22.2%，两项合计较年初增加 656.4 亿元；应付票据及账款余额 6642.9 亿元，较年初增加 755.5 亿元，增幅 12.8%。合同资产增长较快反映客户对工程进度的确认明显滞后，各类应付款（包括长期应付款和其他应付款）的增幅在一季度收窄，但在二季度显著回升，反映公司在收付款两端均面临较大压力。二季度付款压力有所缓解，下半年现金流预计仍将承压。2024 上半年公司实现经营活动产生的现金流入 5026.1 亿元，同比少流入-1159.2 亿元，实现经营活动产生的现金流出 5719.5 亿元，同比少流出 765.6 亿元，实现经营性现金净流出 693.3 亿元，同比多流出 393.7 亿元。一季度在收入下滑 2.6%的情况下，公司经营性现金流入同比下降 7.6%，现金流出同比增加 2.5%，导致经营性现金流净流出较多；二季度经营性现金流流入同比下降 28.4%，流出同比下降 26.2%，单季度现金流有所改善，仅净流出 12.7 亿元。从收现比和付现比看，一季度收现比/付现比分别为 98.5%/121.6%，分别为2020 年以来单一季度最低/最高水平，二季度收现比/付现比分别为78.2%/75.5%，均为 2020 以来单二季度最低水平。一季度公司对上游进行了请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告应付账款的集中清付，二季度付款压力有所缓解，但公司对下游的收款并未出现好转，下半年预计收付款压力仍然承压。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基建行业进入存量发展阶段，基建新开工和投资落地均面临较大压力，地方政府化债工作持续推进，公司工程业务回款短期承压。但从长期看，公司作为建筑央企龙头，品牌影响力和融资成本优势突出，未来随着减值压力逐步释放，资本开支持续缩减，现金流有望持续好转。预测 2024-2026 年归母净利润 338/325/321 亿元（前值 380/420/430 亿元），每股收益 1.36/1.31/1.30 元（前值 1.53/1.70/1.74元)，对应当前股价 PE 为 4.20/4.37/4.40X，维持“优于大市”评级。风险提示：基建景气度进一步下滑的风险、房价持续下降的风险、工程业务回款不及预期的风险、PPP 项目投资运营的风险、国际业务经营风险等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,154,3581,263,4751,230,0131,184,9971,156,604(+/-%)7.6%9.5%-2.7%-3.7%-2.4%归母净利润(百万元)3127633483337563247732142(+/-%)13.2%7.1%0.8%-3.8%-1.0%每股收益（元）1.261.351.361.311.30EBITMargin4.1%4.4%4.7%4.7%4.7%净资产收益率（ROE）10.4%10.1%9.4%8.4%7.8%市盈率（PE）4.54.24.204.374.4EV/EBITDA23.122.421.922.021.9市净率（PB）0.470.430.390.370.34资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3上半年营业收入同比-7.8%，归母净利同比-12.1%。2024 年上半年公司实现营业收入 5445.2 亿元