基于本轮高股息回调下的基本面解释：高股息的分化与最优解

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 11 日 高股息的分化与最优解——基于本轮高股息回调下的基本面解释 策略定期报告 在 2024 年 4 月，我们观察到高股息策略领涨本质并不是简单基于看好高股息的定价（事实上基于低风险偏好最佳手段是降低仓位），而是基于资金视角下的“价值派抱团”，并提出“凡是趋势皆为抱团”。步入 2024 年 5 月之后，我们预判以中证红利全收益为代表的高股息策略与 1-4 月大幅上涨的局面可能会发生变化，中证红利指数波段属性将明显增强，高股息策略波段属性增强背后是相当一批不能做到稳定持续分红的品种被验伪，而价值派抱团将推动高股息核心品种进入到泡沫化阶段”，所谓的高股息核心品种是那些基于稳定现金流且 ROE 中枢上移的分红仍获得追捧（即公用服务：水电+电信服务+高速），并进一步认为公用事业是高股息的最终胜负手，背后推动力来自主动多头的妥协。 目前来看，截止 2024 年 5 月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋势，随后进入到 5 月中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出现下跌；进入到 7 月初之后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现大幅下跌，从 2024 年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值（说明：由于今年来较为优异，本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数作分析，+10.03%，下同）>国证红利（+8.29%）>沪深 300 红利（+5.47%）>红利低波（+3.13%）>万得红利（+2.48%）>央企红利（+2.29%）>上证红利（+0.11%）>中证红利（-1.84%）>深证红利（-4.82%）。在本次中报中我们发现自 2024Q2 开始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的恶化值得关注。主要红利指数当中，盈利能力较低、盈利增速下滑明显、现金流状态出现恶化的方向相对跑输（如深证红利、红利 100 等），而取得超额收益的方向核心围绕盈利确定性较强，现金流更为稳健的方向（例如红利价值、国证红利、央企红利）。若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳固或者持续改善的背景下企业龙头 ROE 中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，最值得关注的是红利价值指数。 事实上，此前几年高股息策略的核心特征是扩散，接下来高股息策略的核心特征就是分化，本质是当十年期国债收益率中枢阶段性不作进一步下移之后，步入到以分红提升为核心的阶段。基于基本面定价的视角观察高股息来看，我们可以得出如下的结论：当高股息定价的估值锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资的核心特征是“扩圈”，呈现出高股息系统性 beta 式机遇，核心指标是股息率-十年期国债收益率；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，核心特征则转化为“分化”，即寻找分红能力持续提升的品种，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值。在这个过程中，需要予以进一步明确的是：高股息核心品种是基于具备稳定现金流的 ROE 中枢实现上行的品种才能确保稳定持续分红。 风险提示：数据统计存在误差，宏观经济波动超预期等 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 相关报告 英伟达的命运：会是 2000 年的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察 2024-09-08 双底前的布局：正确的选择 2024-09-08 透视 A 股：2024Q2 高增长细分占比环比下滑，当前景气投资失效 2024-09-03 透视 A 股：最新央地财政支出增速差环比小幅抬升 2024-08-27 高股息策略总论：永不磨灭的价值番号——兼论 A 股高股息投资十大启示 2024-01-17 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 高股息策略：以中证红利全收益为代表的高股息投资全年高位可能已经明确，下半年波段属性明显增强，推荐关注红利价值指数 .......................................... 4 2. 银行并不是简单高股息：筹码交易是重要因素，本质是被动多头的崛起 ............ 15 3. 分化是主旋律：高股息投资核心命题是核心资产的泡沫化 ........................ 20 4. 附注：中报 A 股盈利依然承压，“出海+电子”最为清晰的景气亮点 ............... 25 图表目录 图 1. A 股中报分红企业与分红总额快速上升 ....................................... 4 图 2. 从今年高股息行情表现上来看，红利指数经历一轮明确的扩圈至缩圈的过程 ...... 5 图 3. 高股息行情：今年 A 股红利指数内部分化明显，红利价值领涨，深证红利表现落后 6 图 4. 红利各指数股息率-十年期国债收益率来看，当前整体维持在 3%-4%的水平 ........ 7 图 5. 日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例 .............. 7 图 6. 下半年十年期国债收益率中枢不作下移，那么 A 股高股息继续上涨必须要求提高分红比例 .......................................................................... 8 图 7. 中报盈利增速看中证红利指数趋向于下行，红利价值和红利低波指数更为稳定 .... 9 图 8. 中报 ROE 水平来看中证红利指数加速向下，红利价值和红利低波反而有所回升 .... 9 图 9. 根据中报拆分三项现金流来看，中证红利指数经营性现金流下滑意味着企业后续分红能力将下降 ................................................................... 10 图 10. 根据中报来看，目前红利资产内部增速出现分化：业绩增速最高的是国证红利，最差的是深证红利 ............................................................... 11 图 11. 从经营性现金流/营业收入（TTM）视角，当前红利价值指数具备稳定支撑，中证红利和深证红利明显下滑 ..........