穿越周期的游戏龙头，小游戏与出海提供新动能

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 10 日 三七互娱(002555.SZ) 公司深度分析 穿越周期的游戏龙头，小游戏与出海提供新动能 证券研究报告 游戏 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 17.22 元 股价 (2024-09-09) 13.67 元 交易数据 总市值(百万元) 30,318.20 流通市值(百万元) 21,934.80 总股本(百万股) 2,217.86 流通股本(百万股) 1,604.59 12 个月价格区间 12.18/24.97 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.3 10.0 -21.9 绝对收益 3.1 -0.7 -36.5 焦娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 冯静静 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030003 fengjj@essence.com.cn 相关报告 穿越周期的国内游戏龙头，四轮转型精准把握行业风向。 复盘历史，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇。1）页游精品化：成立初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起；2）成功实现“页转手：2017 年成立 37 手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆，同年公司手游收入首次超过页游收入；3）超级 APP 时代的买量发行：2018-2019 年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级 APP 崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力；4）多元化与全球化：拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破。除了游戏业务，还积极布局元宇宙、AIGC 等多元化领域，构建生态体系。 基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展。 1）公司以发行商角色切入游戏产业链，凭借强大的发行能力，向产业上游研发突破，形成研运一体化体系，现有四大研发&发行品牌。同时加码研发资源投入，积极拥抱 AI 在游戏产业的应用，将决策式AI 与生成式 AI 运用到各业务环节，逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品。2）产品端，公司于 2018 年起提出转型，推进“双核+多元”的多元化产品策略，传统 ARPG/MMORPG 优势赛道贡献业绩基本盘，SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间。2023 年，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款产品表现优异；全球在运营月均流水破亿产品多达 8 款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过 23 亿元。 未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能。 1）当下国内企业出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海状况——制造业出海的同时，文化企业亦出海。传媒内容各板块中，游戏内容出海是较为成功的细分。长期以来，策略类（SLG）游戏是中国游戏公司海外收入的主要来源。公司自 2020 年起，加速游戏出海布局，目前海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队，2023 年海外游戏收入占比达 35.1%。《Puzzles ＆ Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款出海标杆产品表现稳健。2）小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，且 2024 年“小游戏出海”成出海赛道上的新势力。2023-2024 年公司旗下多款小游戏国内及出海表现亮眼，如《小妖问道》（《寻道大千》的海外版）海外月流水已达到千万级美元，自研斗罗 IP 游戏《灵魂序章》上线后持续展现出强劲潜力。 -42%-32%-22%-12%-2%8%18%2023-092024-012024-042024-08三七互娱沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/三七互娱 投资建议： 历史上公司曾多次转型精准把握行业风向，营收及利润规模持续迈入新台阶。近年来，公司稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，卓有成效。长期来看，我们看好公司在小游戏领域，以及出海方向上的持续精进，有望打开新的增长空间。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 27.36 亿元、31.99 亿元、34.61 亿元，对应 EPS 分别为1.23 元、1.44 元、1.56 元。我们给予公司 2024 年 14x PE，对应目标价为 17.22 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：版号获取不及预期、新产品研发进度不及预期、产品流水不及预期、核心人才流失、假设及测算不及预期等风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 16,406.0 16,546.9 18,111.9 19,487.3 20,975.9 净利润 2,954.4 2,658.6 2,736.4 3,198.9 3,461.0 每股收益(元) 1.33 1.20 1.23 1.44 1.56 每股净资产(元) 5.49 5.73 6.40 7.04 7.74 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 10.3 11.4 11.1 9.5 8.8 市净率(倍) 2.5 2.4 2.1 1.9 1.8 净利润率 18.0% 16.1% 15.1% 16.4% 16.5% 净资产收益率 24.2% 20.9% 19.3% 20.5% 20.2% 股息收益率 5.8% 6.0% 5.5% 5.9% 6.3% ROIC 80.6% 74.1% 86.3% 93.4% 126.7% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 公司深度分析/三七互娱 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 三七互娱：穿越周期的国内游戏龙头 ........................................... 4 1.1. 历史沿革：敏锐洞察流量格局演变，四轮转型精准把握行业风向 .............. 4 1.2. 股东及管理团队：创始团队持股 34.77%，深耕游戏行业多年 ................. 4 1.3. 财务概况：营收与利润规模稳步增长，盈利能力优异 ....................... 5 2. 基本盘：“研运一体”转型成功