债券策略报告：重估底仓资产价值

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 9 月 1 日 重估底仓资产价值 债券策略报告 这一次的负债端压力有多大？一方面，以基金减持一般信用债规模来衡量抛售力度，最近一周 5 年内信用债减持力度整体偏大，不仅高于年内几次调整区间，同时与 2022 年四季度理财赎回阶段有相似之处。并且，受超长信用债供给扩张的影响，基金卖出 5年至 15 年信用债规模达到比较样本期内的高点。另一方面，8 月理财持债行为并未观察到收缩，近一周积极参与 5 年内信用债接盘。可见本轮基金面临的赎回，更有可能是来自委托人的止盈或者预防需求，这是值得庆幸的地方，因是给下半周债市企稳提供了一定的基础，当然资金利率阶段走低同样有缓和情绪的效果。 四个特征刻画信用债单边抛压。第一，带久期的信用债难免大幅折价。第二，GVN 集中在产业债和金融债，特别后者，40%以上国股行二永以 GVN 形式交易，指向一般信用债变现难度加大之时，只能依靠卖出金融债应对赎回。值得注意的是，城投债抛售行为率先收敛，3 年至 5 年城投债近一周 GVN 成交占比降至 33%。第三，本轮调整，信用债定价回归正常范畴，即收益上行幅度超过同期限利率债，比较典型的体现在长久期和弱资质品种。第四，信用债收益普遍回到 7 月初，但部分品种信用利差升至 4 月底水平，这与前期利率债和信用债走势短期背离有一定关系。 信用债对仓位的拖累如何？首先，如果持仓 80%由信用债构成，近两周回撤将明显超过 80%仓位在 10 年国债的利率风格组合。其次，信用组合中，城投债拉久期组合的收益跌幅靠前。再者，防守能力较强的策略是 1 年 AA-城投短债和利率债组合，特别是利率债占比较大的组合控回撤能力偏强。最后，信用债三周持续下跌，信用久期的赚钱效应被逆转之外，正在收敛信用组合与利率组合的收益差距。 止跌的线索。从最近一周债市换手率来看，无论是利率债，还是信用债，换手率均有一定改善，后者环比提升幅度稍高于前者，蕴含着配置力量参与增持积极性。值得注意的是，交易结构却悄然变化，3 年内信用债成为换手率改善的主要推手。于超长信用债而言，成交笔数亦有底部回弹，幅度却不如中短端，流动性方面的担忧没有完全消除。 债市流动性如果是后市的重点变量，历史经验有启示意义吗？回顾过去四年 9 月至 12 月信用债换手率，除 2022 年出现理财负债端被冲击的罕见事件，其他观察期信用债流动性相对平稳，与上半年月度均值水平相近。这是否可以线性递推到今年？或难以重现，原因有三：1）央行有防范债市泡沫的意图；2）今年债券证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 供给结构变化，长久期信用债占据主导地位，短债缺失会抑制信用市场高换手格局；3）距离年末收益考核越近，持债流动性的考量会胜于赚钱效应，当然若收益率曲线再度系统性下移，两者权重次序会有所变更。 如何看待各类资产的价值？第一，传统底仓资产参与价值在提升，一是快跌之后，3 年附近 AA+及以上等级信用利差大幅走阔，性价比得以显现，二是传统信用债供给稀缺性存在。第二，部分国股行次级债定价依旧高于 10 年国债，绝对收益价值可关注。第三，超长信用债的认可度有待持续跟踪。 总体上，本轮信用债调整有特殊性，也有常规性。特殊性在于调整路径，预期变化的权重提高，先于负债端不稳出现。常规的是，打破了今年信用债极其稳定的属性，回归到了以往债市下跌时，信用债普遍跌得比利率债幅度要大。认知重塑，会让投资者再度评估底仓资产的价值。回顾过去四年，9 月至年底，通常不易发生信用债流动性冲击（换手率与上半年相近）。今年特殊之处在于央行防范债市炒作及供给久期变化，后市换手率走向很难照搬历史经验。一旦债市流动性成为核心变量，日渐临近收益考核时点，投资心态和策略布局自然而言会发生变化。影响定价变量纷繁复杂的情况下，保住浮盈+适当防守的组合，是当下信用债配置主线。 策略布局方面，1）3 年至 5 年 AA+城投债利差短期走阔，相对价值得以体现，优质地级市平台债值得负债端稳定的账户关注，负债端不稳账户关注 1 年至 3 年 AA+及以上城投债，2）关注 4 年至 5 年国股行二级资本债定价，若仍高于 10 年国债，以交易思路把握投资价值，3）超长信用债适合于绝对债牛环境做收益，后市不确定性较高，适当平衡持仓收益和流动性是关键。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 拥挤止盈与赎回冲击......................................................... 4 2. 止跌的线索................................................................. 9 图表目录 图 1. 最近一周基金减持 5 年内信用债规模不低 .................................... 4 图 2. 理财近期买入一般信用债 .................................................. 5 图 3. 理财存量规模短期回落 .................................................... 5 图 4. 本轮债市调整时长创年内新高 .............................................. 6 图 5. 久期越长，高估值成交信用债占比越大 ...................................... 6 图 6. 长久期信用债成交偏离幅度扩张 ............................................ 6 图 7. 信用债仓位重的组合，近两周净值回撤幅度大于利率仓位重的组合 .............. 8 图 8. 目前信用风格拉久期组合已经与利率风格拉久期组合收益较为接近 .............. 9 图 9. 信用债换手率在边际上有抬升，流动性冲击或阶段趋缓 ........................ 9 图 10. 3 年内城投债成交笔数抬升............................................... 10 图 11. 超长信用债流动性亦有改善，