美债研究框架系列：美债市场基础与利率驱动因素

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 美债市场基础与利率驱动因素——美债研究框架系列 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陶冶 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 9 月 05 日│中国内地 专题研究 核心观点 美债是全球大类资产的“定价锚”，即使不直接投资美债，理解美债利率的决定机制和背后所反映的投资者预期，对资产配置来说也至关重要。本文从美债市场的基础入手，介绍美债市场的总体概况。参考前美联储副主席 Clarida的分析框架，从短端实际利率、短端通胀预期、实际期限溢价、通胀风险溢价四个维度分析美债利率的定价机制。进一步从直接投资、组合配置、大类资产“定价锚”、基本面预期、汇率及全球资金行为影响等几个层面阐述研究美债的意义。 美债及相关市场总览 截至 2024 年 6 月，美债市场规模大约 27 万亿美元，包括 24.4 万亿美元的普通债券、2.1 万亿美元的通胀保值债（TIPS）和 0.6 万亿美元浮动票息债（FRN）。而广义的美债市场还包括美债期货市场（2.6 万亿美元）、美元掉期市场（124 万亿美元）以及美国公司债（12.6 万亿美元）和地方政府债（4.3万亿美元）等，虽然市场和投资工具不同，但是各个市场所交易的都是美债利率曲线及变化，因此在关注投资者仓位/情绪时，需要进行通盘考量。 美债利率的四分法框架 参考前美联储副主席 Clarida 的框架，可以把长期美债利率拆分为短端实际利率+短端通胀预期+实际期限溢价+通胀风险溢价。其中短端实际利率主要由增长中枢+产出缺口决定，短端通胀预期受供给或需求冲击的影响，实际期限溢价对经济不确定性、供求结构、市场风险偏好等敏感，通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。基本面决定方向和趋势，美联储决定节奏，市场预期是围绕美联储变化，放大波动。 美债研究的意义 研究美债的意义主要包括以下几个方面：1）用于直接投资、组合配置；2）作为无风险收益率的代理指标，美债利率衡量的是投资者的机会成本，也被认为是多数大类资产的“定价锚”；3）美债利率曲线结构能够反映投资者对未来基本面的预期；4）美国股债负相关性可以降低组合波动；5）国别利差对汇率以及全球资金行为产生影响。对多数国内投资者，核心关注美债利率背后美国基本面对出口影响、中美利率对汇率和国内货币政策影响、以及美债对外资机构行为和资产估值水平的影响。 风险提示：模型未来应用有效性或存在差异；市场超预期波动的风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 美债及相关市场总览 ..................................................................................................................................................... 3 美债利率由什么决定 ..................................................................................................................................................... 5 克拉里达四分法 ............................................................................................................................................. 5 四分法下美债利率的影响因素 ....................................................................................................................... 6 基本面、美联储与市场预期的关系 ................................................................................................................ 8 美债研究的意义 .......................................................................................................................................................... 10 风险提示.............................................................................................................................................................. 12 图表目录 图表 1： 存量美债规模 ................................................................................................................................................ 3 图表 2： 美债及相关市场规模比较（未偿还或未平仓） .............................................................................................. 3 图表 3： 上图为对冲基金累计净购买量的估计值，下图为杠杆基金的国债期货空头仓位 ........................................... 4 图表 4： 美债利率与期限溢价相关性高 ....................................................................................................................... 5 图表 5： 克拉里达四分法 .......................................................................................................................................