【债券分析】9月流动性月报：国债买卖置换MLF，还需要降准吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券分析 2024 年 09 月 05 日 【债券分析】 国债买卖置换 MLF，还需要降准吗？ ——9 月流动性月报 ❖ 国债买卖置换 MLF，影响如何？ 现券买卖或逐渐置换 MLF，成为中长期基础货币投放的重要工具之一。对于央行及银行报表影响如何？ 一方面，对于中央银行而言，逐渐重启国债买卖主要体现为资产端科目的调整，从“对其他存款性公司债权”转移到“对中央政府债权”。 另一方面，对于商业银行而言，MLF 净回笼体现为负债端“对中央银行负债”减记；卖出资产给央行体现为资产端“债券资产”规模减记。MLF 作为成本较高的负债工具，缩量续作有助于缓和银行综合负债成本。 往后看，国债买卖置换 MLF 逐步推进，但年内降准或仍有较大概率落地。 （1）资金缺口仍然需要央行对冲。今年 2 月末至年末，预计一般存款自然增长带来的刚性缴准需求在 7000 亿元左右，政府债券发行逐渐放量叠加 MLF 到期规模的逐渐增加，银行仍有一定的负债缺口压力。资金存在缺口的情况下，MLF 成本偏高，从央行的视角或主要考虑现券买断或降准的方式进行对冲。 （2）不过，央行国债买入投放资金规模或受限。从管理陡峭化的国债收益率的角度看，央行或主要沿用买入短端国债的投放思路。但考虑一级交易商持有的短端国债规模，短期较难通过央行现券买断实现大规模置换。 （3）2021 年 7 月宽松周期以来，总量货币宽松操作间隔落地，出于补充流动性缺口、降低银行负债成本的考虑，降准仍有较大概率。2021 年 7 月以来的货币政策宽松周期中，降准降息作为总量宽松信号多间隔开展，最长间隔时间不超过 4 个月。在银行负债成本偏高，净息差水平逼仄，且不排除存量房贷利率下调的环境下，至年末降准或仍有落地的可能。 ❖ 8 月资金面和流动性回顾：扰动增多，资金预期一波三折 资金价格运行方面，8 月政府债券发行放量，央行调控及 MLF 后置操作等因素扰动下，银行体系负债缺口压力放大，资金面短暂收敛；月末，财政支出下达，央行国债买卖净投放基础货币 1000 亿元，叠加赎回影响下非银资金回流大行，资金预期有所改善。 流动性水平方面，8 月基础货币全月减少或在 7850 亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在 9882 亿附近，央行公开市场净投放 2081 亿，外汇占款延续小幅回笼 50 亿元；此外，准备金对于超储的消耗或在 1839 亿附近，取现对超储的消耗或在 530 亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在 660 亿元附近，故月末超储或减少 10880 亿，超储率或回落至 1.22%左右。 ❖ 8 月货币政策追踪：央行指导大行卖债管理收益率曲线形态，月末现券买卖操作落地。月初，收益率下行至低位后，央行指导大行卖出长期国债，对曲线斜率进行纠偏。中旬，MLF 后置操作，通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，资金面维持相对平稳，债市成交总体清淡。月末，MLF 净回笼 1010 亿元，央行公开市场国债买卖操作落地，全月实现净投放 1000 亿元，信用赎回调整加大，但在较积极的流动性呵护下，资金面整体呈现平稳状态。 ❖ 综合来看，9 月资金缺口压力较 8 月有所缓和，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中，季末缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金或在 2440 亿元附近；9 月 MLF 到期规模在 5910 亿元，MLF 后置操作，从央行 8 月对冲情况来看，不排除继续通过国债买卖的方式小幅置换，引导 MLF 存量规模缩减。财政因素中，政府债券缴款规模在 1.1 万亿附近，缴款压力较 8 月有所弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季末财政支出，或对资金面形成一定支持；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。 ❖ 风险提示：流动性超预期收紧 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】美联储为降息敞开大门，美债收益率下破 4%——7 月海外月度观察》 2024-08-20 《【华创固收】2024 上半年土地市场表现如何？》 2024-08-13 《【华创固收】备案额度使用较快时，存单行情如何？——8 月流动性月报》 2024-08-02 《【华创固收】美联储降息信心增强，美国大选变数不断——6 月海外月度观察》 2024-07-27 《【华创固收】民企违约率上升，房地产下行衍生影响持续——2024 年二季度信用观察季报》 2024-07-26 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 国债买卖置换 MLF，影响如何？ ................................................................................. 4 二、 8 月资金面和流动性回顾：扰动增多，资金预期一波三折 ........................................ 6 （一） 资金面回顾：资金波动小幅放大 ....................................................................... 6 （二） 流动性回顾：超储率水平或在季节性水平 ..................................................... 11 1、 流动性总量：8 月末超储率或在 1.22%附近 ..................................................... 11 2、 公开市场操作：逆回购投放积极，MLF 净回笼，国债买卖净投放 .............. 11 三、 8 月货币政策追踪：从指导大行卖债到现券买卖落地 .............................................. 13 四、 9 月缺口预判：资金压力缓和，平稳宽松或延续 ...................................................... 15 （一） 刚性缺口：缴准小幅冻结资金，MLF 到期规模增加 .................................... 15 （二） 外生冲击：货币发行、非金融机构存款冻结部分超储 ................................. 16 （三） 财政因素：政府债券扰动缓和，季末支出加码 ............................................. 16 （四） 综合判断：资金缺口压力或有所缓和 ..........