煤炭行业1H24回顾：板块盈利受煤价下行拖累

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 煤炭 1H24 回顾：板块盈利受煤价下行拖累 华泰研究 煤炭 增持 (维持) 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 马梦辰，CFA SAC No. S0570122100007 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国神华 601088 CH 49.80 买入 中国神华 1088 HK 41.50 买入 中煤能源 601898 CH 15.40 买入 中煤能源 1898 HK 10.60 买入 陕西煤业 601225 CH 30.70 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 08 日│中国内地 专题研究 1H24 煤价同比下滑，煤炭板块盈利受损 受煤价同比下行拖累，1H24 煤炭板块公司平均归母净利润同比下滑 20.7%。其中动力煤公司受益于长协煤销售，平均归母净利润（-16.2% yoy）下降幅度好于受到产销量和煤价波动双重影响的炼焦煤公司（-41.7% yoy）。我们预计动力煤需求受近期水电对火电挤压减小和后续迎峰度冬支撑，而炼焦煤则受钢铁行业利润不振压制上游需求影响。基于二者供需基本面的分化，我们认为长协销售比例较高的动力煤龙头在 24H2 或能保持相对较好的盈利。在美联储降息周期或将开启、全球宏观利率或下行的情况下，高股息率的煤炭板块或重回红利逻辑。我们推荐长协比例较高的动力煤龙头中国神华 AH、中煤能源 AH、陕西煤业。 1H24 煤炭价格在多重因素影响下中枢下移 1H24 北港 5,500 卡动力煤均价同比下滑 14.4%至 880 元/吨，在供需基本平衡略宽松的情况下，煤价从历史高位水平进一步下移。尽管 1H24 全国原煤产量受山西地区安全监管较严影响同比下降 1.8%至 23 亿吨，但进口煤延续高增速，部分抵消了国内产量下滑对供给端的影响。1H24 煤炭进口量达 2.5亿吨，同比增长 12.4%，其中炼焦煤进口量达 5,722 万吨，同比增长 26.6%，尤其是蒙煤进口量大幅增长，上半年进口蒙古炼焦煤 2,954 万吨，同比增长32.8%。而需求端则受水电超预期增长影响，火电发电量同比增速 4 月中旬开始明显转负，6 月下旬达到最大 7%的降幅。 水电出力回落，2H24 火电有望同比增长支撑动力煤需求 从高频数据看，水电同比增速在 7 月开始回落，同时火电发电量增速在 7 月下旬同比转正，进入 8 月旺季，火电维持同比正增速，8 月上旬和中旬火电分别同比增长 1.1%和 1.3%。9 月以来二十五省煤炭总日耗同比增长 12%，依然处在季节性高位。我们预计在高温天气延续及制造业开工回升对电力需求的提振下，随着水电逐渐回落对火电挤压效应减少，火电需求的提升将带动动力煤需求改善，煤价底部有需求支撑。在上行空间或将取决于宏观预期落地转化的情况下，我们预计下半年煤炭价格或将保持区间震荡。 高长协比例稳定盈利预期，现金流加持分红收益 目前煤炭价格水平仍高于 2020 年前历史水平，煤炭公司盈利及现金流情况均较好，行业资产负债率趋势下行，板块整体仍为净现金状态。基于下半年动力煤相对炼焦煤更稳健的供需基本面，我们认为动力煤和炼焦煤公司盈利情况将出现进一步分化，在煤价预期区间震荡的情况下，长协占比高的动力煤板块龙头将有望维持盈利稳健，从而有望保持较高的分红比例及金额。同时，随着美联储降息周期或将开启，在全球宏观利率有望进一步下行的情况下，煤炭板块的高股息率特征或将带动板块重新回到红利逻辑。我们推荐高长协比例动力煤龙头中国神华 AH、中煤能源 AH、陕西煤业。 风险提示：供给扰动超预期；下游需求复苏超预期。 (16)(3)112538Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 煤炭 1H24 业绩回顾：煤价同比下行拖累煤炭板块盈利 1H24 煤炭价格在多重因素影响下中枢下移 1H24 动力煤价格中枢同比下行。上半年北港 5,500 卡动力煤均价 880 元/吨，同比下滑14.4%，长协煤价格同比小幅下降 2.4%至 704 元/吨。受今年以来供需基本平衡略宽松影响，动力煤平均价格在 1H24 同比下滑，一季度发电量同比增长 4.2%，仍维持较高增速，叠加产量收缩的情况下煤价仍延续较高水平，而二季度进入传统淡季，非电用煤需求复苏情况不及市场预期，钢铁水泥产量均出现明显下滑，且同时进口煤依然维持同比高增速，动力煤价格在 4 月中旬下滑至年内低点 813 元/吨，后续随着迎峰度夏补库需求释放，煤炭价格反弹至 880 元/吨左右水平。今年进入汛期后，水电来水较好，水电发电量同比显著增长，对火电需求形成一定挤压，叠加库存水平仍在历史高位，动力煤价格进入缓慢下滑阶段，目前稳定在 840-850 元/吨的水平。 1H24 炼焦煤价格走势与动力煤基本一致。上半年山西柳林低硫主焦煤均价 2,110 元/吨，同比微增 0.9%，主要受年初焦煤价格较高支撑。年初山西地区发出“三超”整治通知，对煤矿超能力生产、超水平超头面组织生产以及超定员生产方面进行严格检查，较强的安全监管执行力度对山西地区实际产量及生产预期都产生扰动，焦煤价格在年初延续去年高位，但在需求不及预期且产量逐渐恢复的情况下，焦煤价格在二季度也出现下滑，且进入夏季钢铁生产淡季后，在日均铁水产量快速下降以及炼焦煤进口量保持同比大幅增长的趋势下，截至 8 月底，山西柳林低硫主焦煤价格较 7 月底高点已下滑 18%（340 元/吨）。 图表1： 北港 5,500 卡动力煤今年以来价格走势 图表2： 山西柳林低硫主焦煤今年以来价格走势 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 上半年对煤炭价格影响较大的主要因素包括：国内产量缩减、进口煤维持较高增速尤其是蒙煤进口量大增、发电量保持较高增速及水电出力超预期。上半年国内原煤产量累计约 23亿吨，同比下降 1.8%，其中山西地区受安全监管力度影响较大，煤炭累计产量 5.9 亿吨，同比下降 13.3%，陕西产量同比维持平稳，而内蒙古和新疆则同比均实现正增长，上半年累计产量分别为 6.3 亿吨和 2.4 亿吨，同比分别增长 4.4%和 13.6%，内蒙古和新疆的增产部分弥补了传统主产区山西地区的产量下降。 但进口煤的高增速部分抵消了国内产量缩减对供给端的影响。1H24 进口煤依然维持高增长，上半年煤炭进口量达 2.5 亿吨，同比增长 12.4%，在去年较高基数的情况下依然保持同比正增长。在国内煤炭产量减量的情况下，进口煤对国内供给形成较好补充。其中炼焦煤进口量 5,722 万吨，同比增长 26.6%，蒙古和俄