上峰水泥(000672)主业降本固基，两翼稳步发展

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 上峰水泥 (000672 CH) 主业降本固基，两翼稳步发展 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 8.40 2024 年 9 月 08 日│中国内地 水泥 1H24 业绩符合预告，2Q24 盈利环比改善显著 上峰水泥 1H24 实现归属于母公司净利润 1.71 亿元，同比下降 67.9%，符合业绩预告(7 月 9 日业绩预告预计 1H24 归母净利润 1.6-1.8 亿元)。水泥量价下行，叠加公允价值变动损失，是公司 1H24 盈利承压的主要原因。分季度看，2Q24 实现归属于母公司净利润 1.56 亿元，环比提升显著(1Q24:0.15亿元)。基于更低的水泥和骨料销量、以及更高的吨毛利假设，我们将2024/2025/2026 年 EPS 下调 3.5/4.5/5.4%至 0.61/0.65/0.70 元，目标价下调 10.3%至 8.40 元，基于 0.9x2024 年 P/B(2024BVPS:9.33 元)，较 2016年以来平均 P/B 低一个标准差，以反映行业供需依然承压。维持“买入”。 积极降本控费，吨毛利环比企稳 1H24 公司销售水泥熟料 939 万吨，同比-6.4%，受市场供需矛盾影响水泥平均售价同比-19.7%，熟料平均售价同比-26.8%。1H24 水泥熟料平均销售成本 169 元/吨，同/环比分别-37/-4 元/吨，吨毛利 52 元/吨，同/环比分别-21/+2 元/吨。得益于降本增效，在水泥价格进一步回落的背景下，公司的吨毛利已然出现环比企稳改善迹象。销售费用率同比下降 11.1%，研发费用同比下降 22.8%，可控管理费用同比下降，四费整体保持平稳下行态势。 行业供需有望迎来边际改善 随着政府供给侧改革、产能置换政策、产业集中度提升及能耗环保控制等政策不断落实，水泥供给有望得到更好的优化，总体走向成熟市场平稳趋势，行业下行压力得到一定的缓解。随着九月份进入水泥传统旺季，水泥需求有望改善，大企业将在共识的基础上对价格进行新一轮修复，下半年水泥业务盈利有望实现边际改善。 产业链延伸持续进行，公司资产负债结构健康 骨料业务方面，上半年完成成都匀上峰 500 万吨骨料生产线项目前期筹备工作；环保业务方面完成了怀宁基地 15 万吨固废项目的前期工作并开工建设。截止 1H24 末，公司在手货币资金 34.8 亿元，净有息负债/权益比 7.7%，在全行业承压的当下，公司资产负债结构仍十分健康，有助于公司进行多元业务的拓展及抵御行业下行风险。 风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2095 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王玺杰 SAC No. S0570122100047 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 8.40 收盘价 (人民币 截至 9 月 6 日) 6.27 市值 (人民币百万) 6,078 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 41.37 52 周价格范围 (人民币) 6.03-9.51 BVPS (人民币) 8.85 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 7,135 6,397 5,560 5,651 5,744 +/-% (14.19) (10.34) (13.08) 1.63 1.64 归属母公司净利润 (人民币百万) 948.87 744.29 590.73 632.08 677.08 +/-% (56.40) (21.56) (20.63) 7.00 7.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.98 0.77 0.61 0.65 0.70 ROE (%) 10.43 7.32 5.75 5.97 6.19 PE (倍) 6.41 8.17 10.29 9.62 8.98 PB (倍) 0.72 0.69 0.67 0.65 0.62 EV EBITDA (倍) 4.65 7.91 7.60 6.75 6.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(25)(16)(8)1Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)上峰水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 上峰水泥 (000672 CH) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价更新 调整后 调整前 变化(%) 目标价（元） 8.40 9.36 (10.3) 2024E 2025E 2026E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 水泥及熟料销量（千吨） 19,996 21,455 (6.8) 20,196 21,669 (6.8) 20,398 21,886 (6.8) 水泥及熟料平均销售价格（元/吨） 226 219 3.3 228 221 3.3 231 223 3.3 水泥及熟料吨毛利（元/吨） 57 47 23.2 60 49 22.3 62 51 21.5 营业收入 (百万元) 5,560 5,906 (5.9) 5,651 6,016 (6.1) 5,744 6,129 (6.3) 归母净利润 (百万元) 591 612 (3.5) 632 662 (4.5) 677 716 (5.4) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 上峰水泥 PE-Bands 图表3： 上峰水泥 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 013264053Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 上峰水泥25x20x15x10x5x07152229Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 上峰水泥3.0x2.4x1.8x1.2x0.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 上峰水泥 (000672 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E