中国宏观观察：联储降息、扩表与美元短缺

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究宏观策略2019 年 9 月 24 日中国宏观观察美联储降息、扩表与美元短缺美联储“鹰派”降息。一如市场预期，美联储宣布年内第二次 25 个基点的降息。但鸽派操作的背后存在鹰派立场，点阵图所展望的利率走势将止步于 1.5-1.75%区间直至 2021 年再度上升。然而，市场预期年内大概率再降息一次。不过，美联储历次降息周期的起始利率逐次下降，而本次起始利率更创 40 年来新低，降息工具发挥空间与效用有限。因此，当下的市场环境会使得美联储的决策制定变得愈发困难。美联储或重启扩表。美联储主席鲍威尔提及“将要评估合适的时机以重启资产负债表的扩张”，使得市场对美联储重启扩表预期升温。美联储超额储备金率可视为衡量美国流动性的指标之一。自美联储缩表，美国商业银行的超额准备金开始下降，过剩的流动性逐渐减少。在融资环境趋紧的环境中，当期国债拍卖缴款和机构缴税一度激发隔夜回购利率飙升，更加凸显美元流动性紧张，加大美联储再度扩表的概率。美元目前仍保持强势。美元指数的权重中欧元占比为 57.6%，而目前较之美国先行步入衰退阶段的欧洲经济使欧元承压，疲弱的欧元将为美元指数提供一定的支撑力。与此同时，美元短缺亦会引导市场投资偏好，强化美元地位。隔夜回购利率短暂暴涨显示现金紧缺的问题日益凸显，亦迫使美联储进行了 750 亿美元的市场操作以应对流动性紧缺。美元紧缺依然是强势美元的保证。此外，贸易战与制造业衰退推升市场对经济衰退的预期，美元的避险属性凸显，避险需求亦推升美元走强。彭非fei.peng@bocomgroup.com(852) 3766 1804谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852) 3766 1825蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(852) 3766 180522621785/36139/20190924 09:452019 年 9 月 24 日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2本周焦点图表图表 1: QE 操作影响银行超额准备金图表 2: 隔夜回购利率 9 月 17 日短暂达到高位0500100015002000250030000800160024003200400048002007200920112013201520172019美联储总资产超额准备金（右轴）十亿美元QE1QE2QE3 QE4缩表十亿美元-0.500.511.522.5300.511.522.533.5420122013201420152016201720182019隔夜回购利率国债利差（10年-2年）（右轴）（倒序）%%资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际鹰派的利率立场9 月美联储 FOMC（联邦公开市场委员会）会议一如市场预期，宣布年内第二次 25 个基点的降息，下调联邦基金利率至 1.75-2%。但本次会议的分歧巨大，共有 3 位持不同意见，包括两人认为利率应维持不变和一人认为应降息 50 个基点。此外，点阵图显示美联储认为未来基准利率将在止步于 1.5-1.75%区间后开启加息阶段，与市场预期相左。图表 3: 市场对 10 月会议基准利率预测图表 4: 市场对未来基准利率预测0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月1.51.7522.252.50%20%40%60%80%100%9月10月 12月1月3月4月6月7月9月11月 12月21.751.51.2510.75以下2019年2020年资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际在此前的报告《美联储降息周期中的大类资产表现》（20190618）中，我们分类归纳了 1980 年后美联储所经历的七轮较为完整的降息周期。其中有一部分（四次）预示了经济明显的衰退，即美联储需要多次降息以刺激经济，通常持续时间长、幅度大。相比较而言，当前全球经济增长持续放缓，需求疲软，但是美国经济表现较好，股市保持高位，失业率历史低位，同时 PCE 数据显示的通胀表现温和，整体上很难提供足够的长期降息动力。点阵图所显示的鹰派立场亦说明本轮降息主要以市场调整为主。22621785/36139/20190924 09:452019 年 9 月 24 日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3但另一方面，全球经济放缓所导致的国际竞争加强，助推了市场不确定性的提升。以贸易摩擦为代表的国家间对抗虽然难以用经济逻辑去推导，但其结果是市场情绪的转变。此外，每次降息周期的起始利率呈逐次下降趋势，而本次起始利率创 40 年来新低，对降息工具效果的限制作用明显。因此，当下的市场环境会使得美联储的决策制定变得愈发困难。图表 5: 失业率新低难以提供降息动力图表 6: 股市保持高位而通胀温和0%5%10%15%20%25%0%2%4%6%8%10%12%197919841989199419992004200920142019失业率联邦基金利率(右)02468101210040016006400197919841989199419992004200920142019S&P500PCE(右)资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际美联储或重启扩表美联储总资产在 7 月底结束了缩表进度，自 8 月开始向 3.8 万亿美元上探。本次 FOMC 会议的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔提及“美联储将要评估合适的时机以重启资产负债表的扩张”，使得市场普遍认为美联储将重启扩表。自2008 年金融危机到 2014 年 9 月 17 日退出 QE 政策为止，美联储共进行了 4轮 QE，为金融系统注入了天量资金。与此同时，来自 0-0.25%极低利率的宽松货币政策，促使美国股市重回 2008 年金融危机之前的水平。多轮 QE 使得美联储资产急剧上升，这种变相印钱的方式为政府提供资金，弥补赤字，有效地抵消了经济衰退时所出现的信贷紧缩和支出下降，从而保证通货膨胀率长时间稳定在温和区间。图表 7: QE 操作影响银行超额准备金图表 8: 国债和 TIPS 总和与超额准备金0500100015002000250030000800160024003200400048002007200920112013201520172019美联储总资产超额准备金（右轴）十亿美元QE1QE2QE3 QE4缩表十亿美元50010001500200025003000350015002000250030003500400045002007200920112013201520172019总国债超额准备金（右轴）（逆序）十亿美元十亿美元资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际22621785/36139/20190924 09:452019 年 9 月 24 日中国宏观观察下载本