非银行金融行业券商并购重组系列点评：国君-海通合并，券业供给侧改革进入高潮

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 2024 年 09 月 06 日 推荐（维持） 券商并购重组系列点评 总量研究/非银行金融 事件：国君和海通公告，国君将发行 A/H 股票，以换股形式吸收合并海通证券（A 换 A，H 换 H），预计停牌时间不超过 25 个交易日。 ❑ 响应监管，打造国际一流投行。从 2023 年中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”、证监会指出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强”，到《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》公布建设一流投资银行和投资机构的路线图，在监管自上而下积极推动背景下，本轮并购从“国联+民生”、“国信+万和”的星星之火，走向“国君+海通”的高潮阶段。 ❑ 本次并购具有标志性意义：国君+海通的方案是新“国九条”之后的首单大案例，也将是证券行业首例 A+H 上市券商的整合；两家券商同属上海国资，响应了上海市委“深入推进国企改革深化提升行动”的要求，巩固上海国际金融中心地位；细节方面，对公募基金“一参一控”标准的落实、对香港子公司的融合、对风险资产处置等问题均有示范性作用，有助于行业其他券商的整合。 ❑ 资本实力稳居第一，各项业务直逼中信。以 2024 年中报为参考，合并后国君海通总资产规模 16195 亿，领先中信 8%；净资产规模 3460 亿，领先中信22%。分业务单元来看，合并后的经纪/投行/资管/自营/信用业务收入分别为48/20/28/67/28 亿元，分别位列行业第 2/1/2/2/1 名。此外，主要业务的市场份额角度，代理买卖证券款 2001 亿，位居行业第二；IPO/债承市占率大约15.8%/11.3%，稳居行业前三；两融业务的融出资金合计 1469 亿，市占率大约 10%，位居行业第一。 ❑ 并购有望促进估值修复。停牌前，国泰君安年初至今涨幅 2%，PB 估值 0.88X；海通证券年初至今跌幅 5%，PB 估值 0.7X。两家券商股价表现相对较好，但是 PB 估值排名相对行业靠后。反映两家公司资本使用效率尚存改善空间、资产质量尚待提升，但市场对监管支持的并购重组政策抱有期待。参考此前市场关注度较高的“国联+民生”，并购事件前后股价录得 20%以上涨幅，以及上一个大大合并的“申万+宏源”，其刚好赶上牛市催化，股价录得翻倍以上涨幅。 ❑ 我们认为本轮并购趋势是监管驱动与市场自发的双轮驱动。本次“国君+海通”同属上海国资控股，亦利好地方金融资源整合；此前湖北国资、东莞国资分别公告受让长江证券、东莞证券股权；国联证券拟通过发行 A 股方式收购民生证券则更偏市场化行为。后续我们相对更看好同一实控人旗下两家或多家券商的整合。 ❑ 投资建议：国君海通的合并方案契合政策要求，再次打开市场对本轮券商并购重组的想像空间。当前市场情绪偏弱，证券行业经营效益偏低，券商板块PB 估值仅 1.2X，并购的火花有望提升券商板块整体关注度，促进估值修复。我们参考当前券商整合线索，建议关注：国泰君安、海通证券、中金公司、 行业规模 占比% 股票家数（只） 84 1.7 总市值（十亿元） 4323.0 6.3 流通市值（十亿元） 4079.2 6.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.0 -8.5 -19.3 相对表现 2.5 0.2 -4.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《证券行业 2024 年半年报综述—温和修复，Q4 业绩或“翘尾”》2024-09-04 2、《险资上半年都在买什么股票—— 保 险 资 金 运 用 情 况 跟 踪 》2024-09-02 3、《非银周度观点（20240825）—保 险 涨 幅 领先 ， 券 商后 来居 上 》2024-08-26 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 张晓彤 研究助理 zhangxiaotong2@cmschina.com.cn -25-20-15-10-505Sep-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)非银行金融沪深300国君&海通合并，券业供给侧改革进入高潮 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 中国银河、中信证券、中信建投、华泰证券、广发证券、浙商证券、方正证券、锦龙股份、天风证券、国金证券、太平洋等。 ❑ 风险提示：整合不及预期，市场长期低迷不振，政策效果不及预期，政策边际收紧，流动性收紧，业务费率持续下滑等。 图 1：非银行金融行业历史 PEBand 图 2：非银行金融行业历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 5x10x15x20x25x050010001500200025003000350040004500Sep-22Mar-23Sep-23Mar-241.0x1.5x2.0x2.5x3.0x05001000150020002500300035004000Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24 敬请阅读末页的重要说明 3 行业定期报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、