上半年特高压确收淡季，降本增效成果初显

证券研究报告·公司研究简报·电网设备 东吴证券研究所 1 / 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 许继电气（000400） 上半年特高压确收淡季，降本增效成果初显 2024 年 09 月 05 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 30.17 一年最低/最高价 16.66/35.41 市净率(倍) 2.78 流通A股市值(百万元) 30,421.02 总市值(百万元) 30,739.44 基础数据 每股净资产(元,LF) 10.85 资产负债率(%,LF) 46.28 总股本(百万股) 1,018.87 流通 A 股(百万股) 1,008.32 相关研究 《许继电气(000400)：2024 年一季报点评： EPC 剥离营收略承压，盈利能力持续提升》 2024-05-02 《许继电气(000400)：2023 年报点评：多元增长齐发力，业绩符合市场预期》 2024-04-12 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 15030 17061 19191 22529 25940 同比（%） 25.35 13.51 12.49 17.39 15.14 归母净利润（百万元） 785.26 1,005.39 1,208.29 1,616.29 1,977.69 同比（%） 8.41 28.03 20.18 33.77 22.36 EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.99 1.19 1.59 1.94 P/E（现价&最新摊薄） 39.08 30.52 25.40 18.99 15.52 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 上半年特高压订单未有交付，下半年板块收入有望加速。 24H1 公司直流输电业务实现收入 1.48 亿元，同比-42%，毛利率 51.5%，同比+2.33pct，收入同比下降主要系去年同期有白鹤滩-浙江工程收入确认而本期未有中标项目设备的交付，我们预计 H2 公司有望陆续交付陇东-山东控保+金上-湖北换流阀等核心主设备，板块收入有望加速，展望全年，我们预计有望实现 9 亿元+。往后看，甘浙柔直有望在 Q3 启动招标，青藏直流技改+沙特直流控保+巴西美丽山特高压等在手订单充沛，25 年柔直特高压渗透率有望超 50%，业绩弹性大。 ◼ 国内网内业务稳健增长，降本增效效果显著。24H1 公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为 21.23/15.99/14.16/9.99/5.50 亿元，同比-2%/+10%/+5%/-30%/-1%，毛利率同比-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/+1.25pct。变配电板块毛利率略有下降，主要系公司交付去年价格战批次的二次设备所致，收入下降我们预计是受 epc 项目剥离所致。各产品线推行全流程降本，订单“三算三比”，毛利率均显著提升。24H1 公司网内业务稳步推进，我们预计变电订单同比维持 10%以上增长，配电订单有望超50%。展望全年，配电网投资提速，电表更替进入高峰期，公司网内业务份额稳固+新能源控规模+国际加速突破，收入&利润有望实现稳健增长。 ◼ 销售体系建设费用投入较多，增加中期分红提高股东回报。公司 24H1期间费用 6.6 亿元，同比+2.9%，期间费用率 9.6%，同比+1.4pct。其中销售费用同比+43%，主要系搭建二级营销体系影响，部分研发人员转向技术营销，全年费用率有望保持稳定。24Q2 末存货 28.1 亿元，较年初增长 3.9%。公司首次进行中期分红，分红比例约 30%，我们预计年底将持续分红，提高对股东的回报。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到下半年特高压项目开始密集交付，公司持续降本增效，我们上修 24-26 年归母净利润为 12.1/16.2/19.8 亿元（原值为 11.6/16.8/18.7 亿元），同比+20%/34%/22%，现价对应估值分别为 25x、19x、16x，考虑到公司直流业务受益于特高压建设，成长空间广阔，给予 25 年 25x PE，目标价为 39.7 元/股，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：特高压项目建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。 -17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%2023/9/52024/1/42024/5/42024/9/2许继电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 东吴证券研究所 2 / 8 24H1 受特高压项目确收节奏+EPC 剥离影响，预计 H2 业绩加速。公司 24H1 营收68.4 亿元，同比-5.1%，归母净利润 6.3 亿元，同比+10.3%，毛利率 20.9%，同比+2.2pct，归母净利率 9.2%，同比+1.5pct；其中 24Q2 营收 40.3 亿元，同比+3.4％，归母净利润 3.9亿元，同比-4%，毛利率 22.7%，同比-0.7pct，归母净利率 9.7%，同比-0.7pct。 图1：年度营收情况（单位：亿元） 图2：年度归母净利润（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：季度营收情况（单位：亿元） 图4：季度归母净利润（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业层面：24 年电网建设加速，主网仍是重点方向 24 年电网建设加速，1-7 月电网基础建设维持高增。24 年 1-7 月，电网基础建设完成额同比+19.2%。展望全年，国网电网投资首次突破 6000 亿元，同比双位数增长。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802019202020212022202324H1营业收入同比0%20%40%60%80%100%120%0246810122019202020212022202324H1归母净利润同比-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607021Q322Q122Q323Q123Q324Q1营业收入同比0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%00.511.522.533.544.521Q322Q122Q323Q123Q324Q1归母净利润同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司研究简报 东吴证券研究所 3 / 8 图5：2010-2024 年 1-7 月电网基础建设投资完成额（单位：亿元，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 24 年主网建设仍是电网投资的重点方向：23 年主网一次设备&二次设备招标量均同比快速增长，24 年前四批总体看来维持稳健增长。1）一次设备方面，24 年国网前四批招标变压器招标容量同比+