滨江集团(002244)低毛利项目结算拉低利润率，聚焦杭州同时拓展新方向

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 中报点评|房地产开发 证券研究报告 [Table_Title] 滨江集团（002244.SZ） 低毛利项目结算拉低利润率，聚焦杭州同时拓展新方向 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 年内结算滞后，低毛利项目结算拉低利润率水平。公司披露 24 年中报，24H1 实现营收 242.0 亿元，同比-10%，归母净利 11.7 亿元，同比-29%，扣非归母净利 11.3 亿元，同比-30%，其中 Q2 营收同比-38%，归母净利同比-53%。竣工交付节奏的年内波动影响上半年结算体量，两集中时期竞配建低毛利项目结算拉低利润率。24H1 滨江整体、扣税毛利率为 9.6%、8.8%，同比回落 8.7pct、6.6pct，在三费费用管控稳定、未计提减值的情况下，公司归母净利率 4.8%，同比下滑 1.2pct。 ⚫ 销售排名攀升，价格表现稳定。24H1 滨江实现销售金额 582.3 亿元，同比下滑 37%，据克尔瑞榜单，销售排名升至第 8。24H1 滨江销售均价 4.66 万元/平，根据中指院数据，滨江销售均价为杭州均价的 1.5 倍，杭州相对稳定的价格对冲部分销量下行压力。 ⚫ 投资聚焦杭州，拓展代建业务。24H1 滨江杭州拿地 223 亿元，拿地力度 38%，基本与 23 年持平，楼面均价 25441 元/平，同比提升 60%。此外滨江拓展政府代建业务，或可受益于保障房筹建增加的代建需求。 ⚫ 债务压力可控，融资成本持续下行。滨江 24H1 末有息负债 399 亿元，较 23 年末下行 4%，现金短债比 2.46，较 23 年末提升 0.04，24H1 综合融资成本 3.70%，较 23 年下行 50bp，有息负债压力持续减少。 ⚫ 盈利预测与投资建议。滨江 24H1 由于结算节奏的后置收入下滑，但公司 20-23 年良好的销售表现将有效支持未来一段时间的结算。考虑到 24H1 市场压力加大，降低毛利率表现预期，增加减值预计计提，调整公司 24-25 年归母净利润至 29 亿元、32 亿元，同比+14.8%、+11.8%，对应 8.8x、7.9xPE，根据 24 年中报估算 NAV353 亿元，为当期净资产 1.3x，给予公司合理价值 11.33 元/股的判断，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。行业景气度恢复不及预期；政策环境改善速度不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 41502 70443 88387 88761 75537 增长率（%） 9.3% 69.7% 25.5% 0.4% -14.9% EBITDA（百万元） 5379 9152 10438 10537 9712 归母净利润（百万元） 3741 2529 2902 3246 3798 增长率（%） 23.6% -32.4% 14.8% 11.8% 17.0% EPS（元/股） 1.20 0.81 0.93 1.04 1.22 市盈率（x） 6.8 10.1 8.8 7.9 6.7 ROE（%） 15.9% 10.0% 10.2% 10.2% 10.7% EV/EBITDA（x） 10.2 3.2 3.2 3.2 3.2 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 8.20 元 合理价值 11.33 元 前次评级 买入 报告日期 2024-09-05 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 李怡慧 SAC 执证号：S0260524040001 021-38003636 liyihui@gf.com.cn 请注意，李怡慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 滨江集团（002244.SZ）:经营性利润规模翻倍，减值压力释放 2024-05-05 滨江集团（002244.SZ）:销售排名稳步上升，融资持续稳健 2024-01-04 滨江集团（002244.SZ）:结算积极，经营稳定 2023-10-27 -42%-33%-24%-16%-7%2%09/2311/2301/2403/2405/2407/2409/24滨江集团沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_Page] 中报点评|房地产开发 证券研究报告 表1：滨江集团财务及经营情况 19 20 21 22 23 23H1 24H1 一、利润表分析 营业总收入（亿元） 249.5 286.0 379.8 415.0 704.4 270.3 242.0 同比 18% 15% 33% 9% 70% 153% -10% 并表结算金额（亿元） 242.2 278.5 366.7 406.7 693.3 265.0 236.7 同比 20% 15% 32% 11% 70% 155% -11% 其他收入（亿元） 7.3 7.5 13.0 8.3 11.1 5.2 5.3 同比 -14% 2% 75% -36% 33% 74% 1% 整体毛利率 35% 27% 25% 17.5% 16.8% 18.3% 9.6% 扣税毛利率 28% 22% 22% 15.4% 14.6% 15.4% 8.8% 销售管理费用率（结算） 3.8% 2.9% 3.4% 3.5% 2.3% 2.5% 2.7% 投资净收益（亿元） 3.0 2.3 3.6 22.2 12.3 3.7 4.9 同比 -388% -26% 58% 524% -45% -59% 30% 资产及信用减值损失（亿元） -0.2 0.6 0.2 8.6 43.1 7.9 -1.4 营业利润（亿元） 54.2 48.3 67.5 53.2 50.5 27.4 18.6 同比 28% -11% 40% -21% -5% 39% -32% 归母净利润（亿元） 16.3 23.3 30.3 37.4 25.3 16.4 11.7 同比 34% 43% 30% 24% -32% 27% -29% 扣非归母净利润（亿元） 16.0 21.3 29.9 37.2 24.0 16.1 11.3 同比 32% 33% 40% 25% -35% 26% -30% 核心归母净利率 6.4% 7.4% 7.9% 9.0% 3.4% 6.0% 4.7% 二、销售分析 销售金额（亿元） 1120.6 1363.6 1691.3 1539.3 1534.7 925.8 582.3 同比 32% 2