高基数下营收增速环比放缓，关注新品后续表现

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 9 月 4 日 603589.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 35.14 板块评级:强于大市 本报告要点  口子窖 2024 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (20.6) (6.2) (16.3) (38.4) 相对上证综指 (15.4) (3.0) (7.4) (28.1) 发行股数 (百万) 600.00 流通股 (百万) 598.12 总市值 (人民币 百万) 21,084.00 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 135.40 主要股东 徐进 18.26 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 9 月 2 日收市价为标准 相关研究报告 《口子窖》20231106 《口子窖》20230906 《口子窖》20230504 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 口子窖 高基数下营收增速环比放缓，关注新品后续表现 口子窖公告 2024 年半年报业绩。1H24 公司实现营收 31.7 亿元，同比增 8.7%，归母净利 9.5 亿元，同比增 11.9%，其中 2 季度营收及归母净利分别为 14.0 亿元、3.6 亿元，同比分别增 5.9%、15.1%。截至 2 季度末，公司合同负债 3.2 亿元，环比 1 季度减少 0.6 亿元，上年同期环比增加 2.8 亿元。高基数下公司营收增速环比放缓，新品兼 8 上市贡献增量，整体业绩表现稳健，维持买入评级。 支撑评级的要点  2 季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。省内市场表现稳健，新品兼 8 上市贡献增量。1H24 公司实现营收 31.7 亿元，同比增 8.7%，其中 1Q24、2Q24 营收增速分别为 11.1%、5.9%，2 季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。（1）分具体产品来看，1H24 高档白酒营收 29.7 亿元，同比增 7.3%，收入占比 96.6%，中档酒及低档酒营收合计 1.1 亿元，同比增速分别为-7.1%、+50.9%。我们判断年份系列因上市时间较长，渠道利润透明，目前处于自然动销阶段。兼系列中，兼 10、20、30 去年上半年上市，渠道完成打款铺货，考虑到次高端价格带整体受商务需求疲软影响，预计今年以来营收增速放缓。新品兼 8 于今年 2 季度上市，定位 200-300 元价格带，处于安徽省内宴席用酒核心消费价格带，目前兼 8 市场反馈较好，我们判断为公司 2 季度销售带来增量。（2）分区域来看，1H24 省内、省外市场分别营收 26.0亿（+8.8%）、4.8 亿元（+3.1%），其中省内市场收入占比 84.6%，同比+0.7pct。2Q24省内、省外市场营收增速分别为+5.0%、-2.4%，省内市场基本盘扎实，整体表现较为稳健。截至 2 季度末，公司经销商合计 997 家，其中省内 499 家，省外 498 家，其中省外经销商环比 2023 年末净增 43 家。  2 季度现金流短期承压，受益产品结构优化，毛利率同比提升 4.5pct 至 75.0%。（1）受益产品结构优化，2 季度公司毛利率为 75.0%，同比提升 4.5pct。公司税金及附加比率同比降 2.5pct 至 15.5%。2Q24 公司销售费用率为 18.8%，同比提升3.9pct。2 季度，新品兼 8 上市，公司加大了广告费用及促销费投放，1H24 公司广告费用、渠道促销费同比分别增 15.5%、28.5%。2 季度公司管理费用率为 7.2%，同比提升 0.3pct, 保持平稳。受毛利率提升，税金率下降影响，公司净利率为25.7%，同比提升 2.1pct。（2）截至 2 季度末，公司合同负债 3.2 亿元，环比 1季度降 0.6 亿元，上年同期环比增加 2.8 亿元。2Q24 公司经营活动现金流净额为1.1 亿元，同比降 58.6%，2 季度公司销售收现 13.9 亿元，同比降 4.4%，受外部环境及库存消化影响，公司回款速度整体放缓，现金流短期承压。 估值  公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。2024 年5 月，公司公告预算 2024 年营业收入同比增速为 18%，快于此前制定的股权激励目标，彰显管理层信心。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。考虑到当前行业仍处于调整期，消费需求受宏观环境影响较大，我们调整此前盈利预测，预计24-26 年 EPS 分别为 3.21、3.54、3.90 元/股，同比分别增 11.8%、10.4%、10.1%，对应 24-26 年 PE 分别为 11.0X、9.9X、9.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  省内竞争加剧，新品动销不及预期。宏观经济下行影响终端需求。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 5,135 5,962 6,639 7,305 8,002 增长率(%) 2.1 16.1 11.4 10.0 9.5 EBITDA(人民币 百万) 2,241 2,559 2,812 3,065 3,332 归母净利润(人民币 百万) 1,550 1,721 1,925 2,124 2,338 增长率(%) (10.2) 11.0 11.8 10.4 10.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.58 2.87 3.21 3.54 3.90 原先股本摊薄每股收益（人民币） 3.52 4.05 变动幅度（%） (8.8) (12.6) 市盈率(倍) 13.6 12.2 11.0 9.9 9.0 市净率(倍) 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 EV/EBITDA(倍) 14.3 9.7 6.3 5.6 4.7 每股股息 (人民币) 1.5 1.5 1.7 1.9 2.0 股息率(%) 2.6 3.3 4.8 5.3 5.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (42%)(33%)(25%)(17%)(8%)0%Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Sep-24 口子窖 上证综指 2024 年 9 月 4 日 口子窖 2 图表 1. 口子窖 2024 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q23 2Q24 同比（%） 1H23 1H24 同比（%） 营业收入 1,321 1,399 5.9 2,912 3,166