周度经济观察：需求加速收缩，政策预期转弱

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 10 页 2024 年 9 月 周度经济观察 ————需求加速收缩，政策预期转弱 袁方1束加沛2 张端怡（联系人）3 2024 年 09 月 03 日 内容提要 8 月 PMI 数据持续下行、原材料购进价格大幅下跌，表明总需求在加速收缩，企业盈利也在继续下滑。而 7 月以来央行的降息和中央财政的扩张对经济影响有限。 房地产行业的走弱，既源于房地产主体受到流动性问题的长期困扰，也与居民收入和收入预期下行有关。房贷利率的温和下调边际上有助于房地产市场的恢复，但难以解决房地产行业面临的根本问题。 二季度多数行业盈利出现下滑、股价相应调整，同时红利资产也逐步缩圈，这表明基本面是决定当前市场走向的主要力量。在此背景下，尽管流动性环境有望进一步宽松，但企业盈利的恶化或将使得权益市场持续处于寻底过程中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 2 页，共 10 页 2024 年 9 月 一、需求加速收缩，政策预期转弱 8 月制造业 PMI 为 49.1，较上月回落 0.3 个百分点。2016-2019 年同期较上月平均上升 0.2 个百分点，今年 8 月的数据显著弱于季节性。从分项来看，在手订单回落幅度较大，其余项目多数持平或小幅回落。 价格层面，原材料购进价格回落 6.7 个百分点至 43.2，和 7 月以来南华工业品指数大幅下行一致。 从这一量价组合来看，经济仍然存在减速的压力。在 1-4 月，经济总体呈现生产强、需求弱，价格走低的模式，供应扩张推动经济修复。5 月以来，在需求始终偏弱的背景下，价格信号引导企业开始减少生产，供应出现回落。7 月以来大宗商品价格进一步下行或许反映出总需求进一步走低。 考虑到去年 PPI 的基数效应，今年二季度 PPI 同比改善，但随着需求减弱，预计今年三季度 PPI 环比或将承压，同比可能接近-2%。价格的加速下行可能带来名义增长的走低，进而对企业盈利产生负面影响。 8 月服务业 PMI 为 50.2，较上月小幅回升 0.2 个百分点，服务业市场的恢复更可能是短期数据扰动，居民消费倾向回升缓慢，消费降级的叙事还在延续，拼多多作为消费降级的受益者，也在业绩会上给出负面指引。建筑业 PMI环比下行，和水泥、粗钢价格走弱一致，显示房地产行业仍然承压。 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 3 页，共 10 页 2024 年 9 月 图1：7 月和 8 月 PMI 环比变化，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 从高频销量数据来看，房地产市场成交量同比跌幅收窄，但这主要受到基数效应的影响，新房市场延续低位。 房地产行业的持续走弱，既源于房地产主体受到流动性问题的长期困扰，也与居民收入和收入预期下行有关。房贷利率的温和调整边际上有助于房地产市场的恢复，但难以解决房地产行业面临的根本问题。 我们认为房地产关键的问题在于解决企业流动性问题，改善交付风险，通畅居民、房企和地方政府的循环。而当下预期偏弱的背景下，如果增量政策力度和缓，不足以改变预期，房地产市场未来或将延续成交量收缩、价格下行的趋势。 -0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存8月7月 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 4 页，共 10 页 2024 年 9 月 图2：30 大中城市商品房成交套数(7D，MA) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、盈利减速主导股市调整 上周权益市场小幅上涨，成交量边际改善。包含银行在内的红利板块表现偏弱，成长、消费和周期板块表现较强，或与沙利文访华带来的地缘改善预期相关。不过随着定价的结束，本周一市场重新调整，红利类资产重新取得超额收益。 从二季度的上市公司季报数据来看，除金融以外，多数板块盈利出现下滑，这一盈利的减速也与股价的调整步调一致。而且从红利资产内部来看，纺织服装、煤炭、钢铁等此前市场追逐的红利资产，也开始因为盈利的下滑出现股价持续下跌，红利资产在逐步缩圈。 这些现象表明经济基本面的变化是决定当前市场走向的主要力量。而目前居民、企业、地方政府均出现缩表的迹象，中央政府扩表的进展温和，这意味着经济减速的趋势在未来或将延续。在此背景下，尽管流动性环境有望进一步宽松，但企业盈利的下滑或将使得权益市场持续处于寻底过程中。 0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/3120242023202220212019 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 第 5 页，共 10 页 2024 年 9 月 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 8 月 30 日央行发布《国债买卖业务公告》第 1 号公告，明确其于今年 8 月开展了公开市场国债买卖操作，总体方向是买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值达 1000 亿元。首次披露在公开市场业务中的国债买卖操作情况。央行这一操作意在调控收益率曲线，避免曲线过于平坦。 上周以来，流动性环境相对宽裕，信用债利率和利差在经历此前大幅上行后开始企稳回落，利率债收益率总体下行。 从对资金面的呵护来看，央行试图避免债券市场的单边波动。既担心收益率快速下行带来宏观审慎风险，又不愿在总需求不足时看到收益率的单边上行。因此央行不断通过债券买卖和资金面管理来传递这一信号。 尽管市场对当前的收益率水平，究竟多大程度定价了经济减速和通缩预期存在分歧。但 9 月在国内汇率压力环境的背景下，政策利率下调的概率似乎较高。如果政策利率出现下调，那么债券市场收益率向下突破存在可能。 657585951051152023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/08金融周期消费成长稳定 国投