24H1业绩承压，封装基板稳步迈进静待花开

电子 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 9 月 3 日 002436.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 9.00 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (38.9) (0.2) (21.7) (21.9) 相对深圳成指 (25.6) 4.0 (8.4) 0.1 发行股数 (百万) 1,689.60 流通股 (百万) 1,500.41 总市值 (人民币 百万) 15,206.37 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 413.21 主要股东 邱醒亚 14.46 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 29 日收市价为标准 相关研究报告 《兴森科技》20240426 《兴森科技》20231113 《兴森科技》20230822 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电子：元件 证券分析师：苏凌瑶 lingyao.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：李圣宣 shengxuan.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123050020 兴森科技 24H1 业绩承压，封装基板稳步迈进静待花开 公司发布 2024 年半年报，上半年公司利润端整体承压，但伴随公司封装基板业务的稳步发展，公司业绩或有望随高端品类放量转暖，维持增持评级。 支撑评级的要点  公司 24H1 营收增长，利润承压。公司 24H1 实现营收 28.81 亿元，同比+12.29%，实现归母净利润 0.20 亿元，同比+7.99%，实现扣非归母净利润 0.29 亿元，同比+353.13%。盈利能力来看，公司 24H1 实现毛利率 16.56%，同比-8.62pcts，实现归母净利率 0.68%，同比-0.03pct，实现扣非归母净利率 1.00%，同比+0.75pct；单季度来看，公司 24Q2 实现营收 14.93 亿元，同比+13.59%/环比+7.50%，实现归母净利润-0.05 亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.05 亿元，同比-10.9%/环比-79.79%。公司 24Q2 实现毛利率 16.09%，同比-10.09pcts/环比-0.98pct。上述变化主要系：1）24H1 行业复苏；2）净利润层面主要受 FCBGA 封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损 4979 万元，广州兴科因产能利用率不足导致亏损 3322 万元。  PCB 业务盈利能力下滑，样板业务稳中求进。24H1 公司 PCB 业务实现收入 21.70 亿元，同比+7.48%，毛利率 27.09%，同比-2.19pcts。子公司宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，虽实现国内大客户量产突破，但因自身能力不足导致产能未能充分释放，实现收入 3.04 亿元、同比-8.83%，亏损 4979.13 万元。Fineline 实现收入 7.59 亿元、同比-14.42%，净利润8781.84 万元、同比-8.87%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入 3.98 亿元、同比+11.75%，净利润 5826.23 万元。总体而言，公司 PCB 样板业务维持稳定，北京兴斐 HDI 板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB 多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。  半导体业务蓄势待发，封装基板产品良率持续提升。24H1 公司半导体业务实现收入 6.00亿元、同比+27.79%，毛利率-33.19%，同比-33.38pcts。其中，IC 封装基板业务实现收入 5.31亿元、同比+83.50%，主要系 CSP 封装基板业务贡献，FCBGA 封装基板占比仍较小；毛利率-42.33%，同比-34.65pcts，主要系 FCBGA 封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。1）CSP 基板：公司进一步提升射频类产品比重，优化产品结构。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司 CSP 封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损。2）FCBGA 基板：项目仍处于市场拓展阶段，截至 24H1末公司已累计通过 10 家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破 92%，高层板良率稳定在 85%以上。3）半导体测试板：实现营收 6943.73 万元，同比-61.53%，毛利率 36.70%，同比+23.89pcts，营收下降主要系公司于 2023 年 8 月出售Harbor 而不再纳入公司合并报表，同期 Harbor 实现营业收入 1.28 亿元。24H1，半导体测试板业务的良率、准交率和客户满意度持续提升，30 层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长，整体发展前景良好。 估值  考虑 24H1 公司受产能释放以及封装基板先期投入导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 63.41/73.03/90.72 亿元，实现归母净利润分别为 2.54/3.73/7.27 亿元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 59.9/40.8/20.9 倍。但考虑 FCBGA载板市场开拓稳健，良率提升较快，或有望在远期为公司贡献利润，维持增持评级。 评级面临的主要风险  行业复苏不及预期、市场竞争加剧、原材料波动风险、投资项目不急预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 5,354 5,360 6,341 7,303 9,072 增长率(%) 6.2 0.1 18.3 15.2 24.2 EBITDA(人民币 百万) 726 375 925 1,180 1,581 归母净利润(人民币 百万) 526 211 254 373 727 增长率(%) (15.4) (59.8) 20.3 46.7 95.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.31 0.13 0.15 0.22 0.43 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.31 0.13 0.24 0.36 0.49 调整幅度(%) - - (37.30) (38.77) (11.85) 市盈率(倍) 28.9 72.0 59.9 40.8 20.9 市净率(倍) 2.3 2.9 2.8 2.7 2.5 EV/EBITDA(倍) 23.1 80.0 23.1 17.5 12.7 每股股息 (人民币) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%) 0.8 0.3 0.7 1.0 1.9 资料来源：公司公告，中银证