进山人次稳步增长，东海索道投运有望打开成长空间

社会服务 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 24 日 600054.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 12.17 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 6.6 (2.2) 2.4 2.4 相对上证综指 4.8 (9.5) 3.4 (21.8) 发行股数 (百万) 729.38 流通股 (百万) 729.38 总市值 (人民币 百万) 8,876.55 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 188.14 主要股东持股比例（%） 黄山旅游集团有限公司 40.66 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《黄山旅游》20250829 《黄山旅游》20250424 《黄山旅游》20240830 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 社会服务：旅游及景区 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 证券分析师：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001 黄山旅游 进山人次稳步增长，东海索道投运有望打开成长空间 公司发布 2025 年年报。2025 年公司实现营收 21.09 亿元，同比+9.23%；归母净利润 2.92 亿元，同比-7.15%。资源使用新规导致 25 年业绩承压，东海索道即将投运有望提振整体承载量，贡献业绩增量，维持增持评级。 支撑评级的要点  营收同比实现正增长，资源使用新规拖累业绩。2025 年公司实现营收21.09 亿元，同比+9.23%；归母净利润 2.92 亿元，同比-7.15%，扣非归母净利润 2.62 亿元，同比-17.38%。营收增长主要是由于景区接待进山游客增加，业绩则受到资源有偿使用费增加的影响有所下滑。  进山和乘索人次稳步提升，资源使用新规下索道和酒店业务成本增加。2025 年黄山景区累计接待游客 516.8 万人次，同比+5.0%，索道及缆车累计运送游客 1,043.4 万人次，同比+6.3%。得益于进山人次的增长，以及景区有效购票人数和平均客单价的增长，景区业务的营收达到 2.93 亿元，同比+21.92%，毛利率同比+7.06pct。乘索率同比+1.25pct，索道业务的营收同比+17.37%，由于资源使用费调整，索道和酒店业务成本提升，两者的毛利率同比分别-12.36、-5.34pct，25 年确认的资源有偿使用费为 1.42亿元，同比增加 5772 万元。  春秋假及入境游提振旅游市场热度，新项目逐步落地增量可期。黄山作为中国大陆唯一的景区入选美媒《纽约时报》“2025 年全球最值得去的52 个地方”榜单，25 年黄山风景区共接待入境游客 15.19 万人次，同比+63.95%，在进山游客中占比约 3%，随着我国持续优化入境政策，各地陆续实行春秋假制度，文旅市场热度持续高涨。据公司公告，东海索道建设已进入收尾阶段，该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力为 2100 人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈，打开成长空间。公司已受托管理该索道，运营期暂定一年，待条件成熟后将注入上市公司，预计将对公司整体效益产生正向影响。 估值  基于资源新规的影响，我们调整公司 26-28 年 EPS 为 0.48/0.56/0.62 元，对应市盈率分别为 25.3/21.8/19.6 倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善，业绩增量可期，维持增持评级。 评级面临的主要风险  客流增速不及预期、新项目进展及培育不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 1,931 2,109 2,340 2,509 2,646 增长率(%) 0.1 9.2 10.9 7.2 5.4 EBITDA(人民币 百万) 788 755 935 1,101 1,232 归母净利润(人民币 百万) 315 292 350 407 451 增长率(%) (25.5) (7.2) 19.7 16.3 10.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.43 0.40 0.48 0.56 0.62 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.54 0.63 调整幅度（%） (11.1) (11.1) 市盈率(倍) 28.2 30.3 25.3 21.8 19.6 市净率(倍) 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA(倍) 7.9 8.6 7.4 5.9 4.9 每股股息 (人民币) 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 股息率(%) 1.5 1.2 1.4 1.6 1.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (5%)1%8%14%20%27%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 黄山旅游 上证综指 2026 年 4 月 24 日 黄山旅游 2 [Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 1,931 2,109 2,340 2,509 2,646 净利润 340 311 370 431 478 营业收入 1,931 2,109 2,340 2,509 2,646 折旧摊销 265 279 365 447 511 营业成本 931 1,121 1,215 1,273 1,317 营运资金变动 368 111 (64) 26 (67) 营业税金及附加 27 29 32 33 35 其他 (452) (34) 23 19 3 销售费用 61 82 88 90 93 经营活动现金流 522 666 695 922 924 管理费用 382 391 426 452 476 资本支出 (251) (525) (392) (382) (332) 研发费用 3 4 2 3 0 投资变动 (24) (2) 0 0 0 财务费用 3 5 2 (3) (9) 其他 27 17 0 0 0 其他收益 10 15 8 8 8 投资活动现金流 (249) (510) (392) (382) (332) 资产减值损失 (4) (10) (7) (5) (4) 银行借款 0 22 149 (162) 0 信用减值损失 1 3 1 1 1 股权融资 (335) (343) (125) (1