龙头穿越周期低谷，新材料板块加速放量

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 4 月 23 日 600309.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 87.70 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 13.4 13.9 2.8 62.2 相对上证综指 11.4 10.1 3.2 37.7 发行股数 (百万) 3,130.47 流通股 (百万) 3,130.47 总市值 (人民币 百万) 274,542.36 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,584.90 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司（%） 21.65 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 4 月 22 日收市价为标准 相关研究报告 《万华化学》20250901 《万华化学》20250418 《万华化学》20240815 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 万华化学 龙头穿越周期低谷，新材料板块加速放量 公司 2025 年度，万华化学实现营业收入 2,032.35 亿元，同比增长 11.63%；实现归属于母公司股东的净利润 125.27 亿元，同比下降 3.88%；扣非归母净利润 121.44 亿元，同比下降 9.10%。单季度看，25Q4 实现归母净利润 33.70亿元，环比+11.05%。2026 年一季度，公司营业收入 540.52 亿元，同比增长25.50%，归母净利润 37.18 亿元，同比增长 20.62%。看好公司在聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。 支撑评级的要点  一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025 年公司销售毛利率为 13.61%，同比下滑 2.55 pct。管理变革初显成效，管理费用率和销售费用率分别为 1.38%和0.80%，同比分别-0.28 pct/-0.09 pct。2025 年公司经营活动现金流净流入 331.05亿元，同比增长 10.15%。2026 年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为 3.38%，同比提升 0.19 pct，资产负债率为64.32%， 同比下降 1.83 pct。2025 年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续提升。  聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025 年聚氨酯板块收入750.58 亿元，同比下降 1.04%，毛利率逆势上升至 26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入 842.04 亿元，同比增长16.11%，受行业低景气拖累，毛利率为 0.58%。新材料与精细化学品收入 331.89亿元，同比增长 17.39%，销量同比增长 25.78%。  新产能稳步投放，新材料多点开花。2025 年，聚氨酯板块，福建 36 万吨 TDI 二期顺利达产，TDI 全球产能升至 147 万吨，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA 全产业链、MS 树脂、XLPE、薄荷醇等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。 估值  公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重成长红利，预计 2026-2028 年 EPS 分别为 5.68元、5.95 元、6.84 元，当前股价对应 PE 为 15.4 倍、14.7 倍、12.8 倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。 评级面临的主要风险  新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 182,069 203,235 234,727 248,413 253,790 增长率(%) 3.8 11.6 15.5 5.8 2.2 EBITDA(人民币 百万) 31,230 33,249 42,437 45,629 51,155 归母净利润(人民币 百万) 13,033 12,527 17,771 18,614 21,405 增长率(%) (22.5) (3.9) 41.9 4.7 15.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 4.16 4.00 5.68 5.95 6.84 原预测归母净利润(人民币 百万) / / 17,554 17,548 / 调整幅度（%） / / 1.24 6.08 / 市盈率(倍) 21.1 21.9 15.4 14.7 12.8 市净率(倍) 2.9 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA(倍) 11.5 11.6 9.6 8.2 7.1 每股股息 (人民币) 1.3 1.3 1.8 1.9 2.1 股息率(%) 1.8 1.6 2.0 2.1 2.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (2%)14%30%45%61%77%Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 Dec-25 Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 万华化学 上证综指 2026 年 4 月 23 日 万华化学 2 图表 1.公司 2025 年年报摘要 (百万元) 2025 年 2024 年 同比增长（%） 一、营业总收入 203,234.57 182,069.12 11.63 二、营业总成本 188,234.55 165,012.88 14.07 其中：营业成本 175,569.58 152,642.58 15.02 营业税金及附加 1,287.28 1,083.75 18.78 销售费用 1,630.47 1,618.93 0.71 管理费用 2,801.99 3,022.77 (7.30) 研发费用 4,865.23 4,550.36 6.92 财务费用 2,080.00 2,094.48 (0.69) 三、其他经营收益 公允价值变动收益 266.16 (76.39) 448.42 投资收益 754.10 708.93 6.37 资产处置收益 (3.52) 39.02 (109.03) 资产减值损失