固定收益专题：来自国际的经验，利率走廊的建立与维持

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 利率走廊的建立与维持——来自国际的经验 优化利率走廊成为未来货币政策框架演进的重要内容。利率走廊作为央行实施货币政策的工具之一，被世界多国央行所采用，近年来我国也在不断探索建设并完善我国利率走廊。近期央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出明确以短期操作利率为主要政策利率并适度收窄利率走廊宽度，结合央行相关操作，国内货币管理方式预计将以短端为主，即以 7 天逆回购利率为基准，构建新利率走廊，实现由短及长的传导关系，我们通过梳理和分析海外部分国家的央行在利率走廊的实践，总结利率走廊演进的海外经验。 以欧美为代表，通过控制资金价格来实施货币政策是国际通行方式，这一路径多依托于利率走廊这一框架来实现。欧央行在 1999 年便开始探索建设利率走廊，美国则在 2008 年金融危机之后开始正式建设利率走廊，除此之外加拿大、土耳其、英国等国也均采取利率走廊作为实施货币政策的重要工具，至今为止，利率走廊在全球已经有着许多较为成熟的实践案例。利率走廊作为价格型货币政策工具，能够快速将央行的货币信号传递至市场，利于提升货币政策透明度，能够降低央行公开市场操作频率以减少相应成本，此外也可以帮助市场机构更快地建立与稳定预期，进而稳定市场。 目前美联储的利率走廊以 IORB（存款准备金利率）充当上限，ON RRP（隔夜逆回购利率）充当下限。金融危机之前美联储的利率走廊以再贴现利率充当上限，0 充当下限。金融危机后，最初设想的利率走廊下限 IOER 由于涵盖主体有限引发套利机会，使其成为实际的市场基准利率上限。2013 年美联储推出 ON RRP 成为利率下限，2021 年 IORB 取代 IOER 和 IORR，利率走廊得到完善，即 IORB 充当上限，ON RRP 充当下限。2021 年常备回购便利利率（SRF）诞生，作为对 IORB 的有效补充，上限进一步得到完善。 欧央行的利率走廊以 MLF（边际贷款利率）为上限、DF（存款便利利率）为下限，其中 MRO（主要再融资操作利率）承担政策利率角色，EONIA 与 ESTR于 2019 年前后分别承担基准市场利率角色。金融危机打破了欧央行的利率走廊稳态，欧央行利率走廊呈现系统性向下偏离趋势，随后欧债危机迫使欧央行释放大量流动性救市，导致利率走廊下限失效，ESTR 持续均低于 DF。目前随着经济复苏，欧央行流动性过剩有所缓解，且定向长期再融资（TLTRO）等工具在 2023 年逐渐到期后，新的基准市场利率又面临着上行压力，走廊约束力也有望被激活。 利率走廊的运行模式通常是：在较宽区间内，以政策利率作为中枢水平来引导资金价格变化。区间是由走廊上下限构成，上下限需要根据经济发展需求进行调整并补充，如美国走廊上限由最初的 IOER 向约束性更强的 IORB 转变，于2021 年又引入了作为上限“补丁”的 SRF 来巩固上限。各央行走廊宽度不同，多年来我国利率走廊宽度均大于 200bp，发达经济体的利率走廊宽度多小于100bp，如加拿大利率走廊宽度 50bp 左右，欧央行利率走廊宽度 75bp 左右。各央行政策利率的选择也各不相同，我国政策利率为 DR007，欧央行政策利率目前为 ESTR，美联储采用联邦基金利率作为政策利率，政策利率需要根据经济状况进行调整，如 2019 年欧央行放弃 EONIA 利率，选用 ESTR 利率作为政策利率。 正常情况下，政策利率中枢离走廊上下限有较大距离，资金价格围绕政策利率中枢运行。当异常情况发生，政策利率中枢可能偏离至走廊上限或下限，从而使得资金价格沿上限或下限运行。异常情况下常规的利率调控操作效果不佳，为稳定经济央行通常会实施新的货币政策，央行资产负债表也会因此发生大规模变化。在金融危机爆发以前，欧央行的利率走廊宽度稳定，市场利率稳定在走廊对称中心波动运行，上下限稳定发挥约束作用，但是在金融危机发生后欧央行不断降息、利用货币政策工具注入流动性，使得市场利率系统性向下偏离贴近走廊下限，后期由于欧债危机等冲击，欧央行继续释放流动性，流动性过剩加剧，ESTR 向下穿刺了由 DF 构成的走廊下限，利率走廊失效。 目前我国中枢仍然处于正常状态，但是仍需要及时调整政策以保证中枢的稳定，避免被动地落入异常状态。我国目前走廊运行稳定，资金价格围绕中枢波动。但是我国也需及时调整并合理地利用货币政策、加强流动性管理水平、提升应对由于外部冲击带来的流动性过剩风险的能力，除此之外不断完善利率走廊建设，随实际情况进行框架调整，从而避免被动落入走廊异常状况。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部变化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 梁坤 执业证书编号：S0680123090006 邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：菜价上涨短期推升通胀》 2024-08-20 2、《固定收益定期：债市新特征的启示》 2024-08-18 3、《固定收益点评：岭南违约后，如何看待转国企转债风险？》 2024-08-18 2024 08 23年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 我国探索新利率走廊 ....................................................................................................................................... 3 2. 美国利率走廊：地板系统（Floor-system）的建立 ............................................................................................. 4 2.1 2008 年以前，利率走廊上限为贴现率 ...................................................................................................... 4 2.2 2008-2013 年，地板体系的初步探索 ........................................................................................................ 6 2.3 2013 年至今，利率走廊由准备金率和 ON RRP 构成 .................................................................................. 7 3. 欧央行利率走廊：在流动性过剩中走向失灵 .............................