债券策略报告：信用债缩量调整

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 8 月 25 日 信用债缩量调整 债券策略报告 一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单提价意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调整”，甚至与利率债收益向下的走势背离。从近一周折价成交力度来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交。此外，与年内前三次债市调整阶段相比，若用 GVN 达成交易的比例来刻画急售（或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。而往往作为传统底仓的 3 年至 7 年城投债，GVN 成交占比反而攀升至 36%，创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有此减持。 四个顾虑发酵，正强化信用债跌势。一旦脱离经验事实的理解范畴，加之债市被高波动率笼罩，投资端的顾虑发酵会强化下跌的自我实现，以下四个方面值得关注：  其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买进去晚的账户，没有浮盈可以扛，来回切换会加剧信用债抛压。  其二，信用债交易难度升级，驱动提前变现意愿。本轮“阴跌”行情期间，信用债流动性出现较为显著的分层，5 年内信用债成交笔数虽有波动，但整体稳定，而 5 年以上的信用债的流动性瑕疵随即暴露。信用债的流动性问题尽管与跌势有关，不可忽视的却是来自利率债的联动。以国债为例，8 月中旬以来，其成交总规模下滑之外，综合换手率降至阶段低点。债市流动性最好的资产都在缩量，经常被诟病流动性瑕疵的信用债难以幸免。信用债周度换手率已不足 2%。过程中，超长信用债碍于久期过长，流动性瑕疵自然暴露会更快。  其三，这次调整时长超过年内前三轮，强化第二点担忧。以 4 年 AAA-二级资本债作为观察样本，本轮收益上行时间持续 13 个交易日，超过前三次债市调整，这一是给信用债调整提供了充分时间，而此前没有跟随利率下跌的幅度，将一并释放，二是流动性偏弱的预期本就发酵，信用债定价充分反应，少量成交就会带动价格快速下跌，这很好的解释了近一周超长信用债的特征。  其四，新债认购情绪“降温”，易引致现券进一步调整预期。 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 还有其他因素诱发下跌吗？首先，未来两周的确迎来定开产品开放，但量级上并不足以导致信用债普跌。其次，银行理财有新的赎回行为？证据并不明显。8 月第三个交易周，理财规模微增600 亿，这与 2022 年及 2021 年同期数据相近。另一方面，理财并未展现出抛售行为，近两周增持相对平稳。 基金减持行为的再次出现，揭示了今年信用债新特征如何影响定价。考虑到账户有浮盈，并且是用流动性一般的信用债赚来的，当利率债都面临成交缩量时，基金账户提前变现信用债有一定必要性，一是为了保住收益，二是防范潜在负债端问题，三是规避去年 8 月底到 9 月中旬债市调整的重现。鉴于此，后市推演则有两条路径：1）利率债缩量交易常态化，信用债止盈拥挤（尤其是超长信用债），极端情况下，资产端单边下跌，或引发负债端赎回，2）债市流动性短期改善，信用债估值得以修复。两者取决于增量资金、央行调控、机构预期等多方面，但有利于信用债估值修复的因素同样存在：一是信用债净增结构是痛点，二是理财负债端成本趋降，三是部分资产跌出比价优势。 总体而言，这轮信用债调整，由“阴跌”过度到“调整”，有普适性，也有特殊性。普适性指的是信用债流动性不佳仍是关键制约，而特殊性在于，这次是利率债率先缩量，从而引发债市投资者对信用债变现问题的顾虑，加之防范负债端压力，对标去年 8月底到 9 月上旬，以及年末考核临近，保收益心态渐重等方面，即使少量抛售都可能引致信用债大幅调整。值得注意的是，后续债市流动性走向，依旧是决定信用债定价的核心变量，这取决于央行调控、增量资金节奏、负债端稳定性及比价优势等。然而，变量冗杂，又难以预期的前提下，阶段防御是相对适宜的选择。 策略布局方面，1）若长端利率债缩量交易持续，关注 7 年以上超长信用债回撤及仓位把控，2）负债端稳定账户，关注 3 年至 5年 AA+优质地级市城投债，这是今年相对稀缺的资产，用偏中性的久期，以平衡流动性和票息收益，负债端不稳账户，可适当关注 1 年至 3 年相同条件城投债，3）二永债比价优势出现，关注 4年至 5 年大行二级资本债交易机会，建议快进快出，4）2 年至 3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 信用债下跌与预期强化....................................................... 4 2. 还有其他因素诱发下跌吗？.................................................. 10 图表目录 图 1. 信用债折价成交力度创阶段高点 ............................................ 4 图 2. 8 月以来，国股行次级债波折不断........................................... 4 图 3. 8 月初利率调整剧烈，切向信用债配置，如今又被动接受新的调整............... 5 图 4. 5 年内信用债成交笔数走势................................................. 7 图 5. 长久期信用债成交缩量明显 ................................................ 7 图 6. 利率债换手率迅速回落，信用债换手率同时受到影响 .......................... 8 图 7. 这一轮信用债调整时间拉长，“急跌→快涨”的印象被打破 ..................... 8 图 8. 新债认购降温显著 ........................................................ 9 图 9. 取消发行信用债再度攀升 .................................................. 9 图 10. 未来两周，部分定开债基和定开混合型基金进入开放期 ......................