利率专题：再谈长端利率

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 再谈长端利率 2024 年 08 月 26 日 结合当前市场关切热点、《金融时报》的访谈及刊文，本文聚焦以下几个问题展开梳理和探讨：（1）央行如何看待当前我国长债利率水平？（2）央行为何要提示长债利率风险？（3）货币、资金和债市还将如何演绎？ ➢ 央行如何看待当前我国长债利率水平？徐忠在访谈中指出，当前我国长债利率水平已偏离合理区间，存在泡沫化倾向，这也对应了 4 月以来央行便不断提示长端风险。今年以来我国长债利率快速下行，主要受市场供需关系、单边一致预期下投资者行为等因素影响，而超长债利率与短期经济指标的关系实际上并没那么大：（1）短期供求有所失衡，这或是关键原因，一方面新旧动能转换背景下，当前有效融资需求不足，致使大量资金涌入债市，债券需求较为旺盛，尤其是长期限债券需求显著上升，以寻求增厚收益；另一方面今年以来利率债供给不足，尤其地方债发行明显偏慢，这便致使债市供求结构不平衡；（2）部分中小金融机构对利率风险缺少敏感性，加大长债配置，甚至做成交易盘，助推长债利率下行；（3）部分金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利，推动长债利率下行。 ➢ 央行为何要提示长债利率风险？无论是从宏观调控稳预期还是从宏观审慎管理来看，央行均需要关注长债利率过快下行的问题，及时弱化或阻碍风险的累积，否则一旦行情发生扭转，或将引发流动性紧张，需防范系统性风险：（1）于银行和保险等配置型投资者而言，若将大量资金锁定在当前收益率过低的长久期资产上，当负债端成本显著上升，或将收不抵支的情况；尤其是部分中小金融机构，其风控能力相对偏弱，若市场行情出现明显反转，机构或将无法承受风险，或将引发流动性紧张，需防范系统性风险；（2）今年以来理财资管等产品也大量增持长债，这当中除了资产配置的需要之外，也一定程度反映出在单边一致预期下，投资者行为愈发趋同和拥挤，一旦市场行情出现扭转，或将引发“踩踏”，2022 年 11 月理财赎回潮仍历历在目。对应看到央行近日提出开展压力测试，与此同时，金融管理部门也在高度关注并严查债市的违规行为，促进债市的规范发展。尤其是当前货币政策框架正处于向价格型过渡的时期，国债收益率曲线作为重要的价格信号，需要央行和市场对此加强沟通。 ➢ 货币、资金与债市还将如何演绎？我们先从当前市场认识上的“误区”来看，今年以来央行多次提示风险，实际上与降准降息的宽松政策并不矛盾，后者旨在为经济发展提供良好的金融环境，而前者旨在防范系统性风险，且央行并非简单直接抬升利率水平，也并未设置长期国债利率区间，更没有禁止部分金融机构参与国债交易。当前在稳增长诉求下，后续货币政策的进一步宽松值得期待，我们预计年内降准降息均有可能，关键在于节奏的判断与把握，期间央行或也需综合考虑宏观经济状态及金融机构风险测试状态来进行综合评估，单边预期的扭转情况亦会影响其中节奏。资金面来看，为稳定债市预期，以及为经济发展营造良好的金融环境，我们预计央行仍将维护资金面平稳均衡，隔夜资金利率有望维持1.8%-1.9%的水平，后续具体节奏变化还需持续观察。综合来看，当前宏观图景下，债牛环境仍然存在，而短期内关键扰动便在于金融监管、资金面和流动性环境、利率债供给、以及财政地产方面增量政策的情况。我们预计当前债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y 国债利率分别按 2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断，当前点位来看，短期内进一步做平曲线空间预计有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。信用债方面，需更为精细地把握流动性，结合负债端的特点进行切换和布局。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.批文审核周度跟踪 20240825：本周通过批文和终止批文均减少 -2024/08/25 2.信用策略周报 20240825：信用补跌，再等一等-2024/08/25 3.可转债周报 20240825：转债估值创新低，关注什么？-2024/08/25 4.固收周度点评 20240824：债市，单边预期与回归理性-2024/08/24 5.流动性跟踪周报 20240824：DR007 上行至 1.85%-2024/08/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 央行做了哪些事情？ ................................................................................................................................................ 3 2 再谈长债利率........................................................................................................................................................... 5 2.1 央行如何看待当前我国长债利率水平？ ........................................................................................................................................ 5 2.2 央行为何要提示长债利率风险？ .................................................................................................................................................... 8 2.3 货币、资金与债市还将如何演绎？ .............................................................................................................................................. 10 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 14 4 风险提示 ........................