债市的十字路口

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 债市的十字路口 [Table_Title2] [Table_Summary] 8 月 19-23 日，税期及政府债净发行的双重压力过后，长端利率小幅下台阶。10 年国债活跃券（240011）下行至2.15%（-3bp）；30 年国债活跃券（230023）下行至 2.34%（-4bp）。 ►现券交易活跃度急剧下滑 8 月 19 日起，债市成交开始出现较为明显的降温迹象，10 年国债、国开活跃券的单日成交笔数较 8 月初的 500 笔+、1500 笔+明显下滑至 387、840 笔。在周内后续的四个交易日当中，利率债成交暂未出现回升迹象。8 月 24 日上午，监管针对现券交易降温的问题进行了二次喊话，周一利率债成交能否呈现修复态势，对后续的债市影响较大。 ►债市当前可能存在的三个“症结” 一是流动性的恢复进程存在反复，导致市场情绪较为脆弱；二是本轮债券持续了将近 9 个月，多数机构浮盈较重，一旦市场出现调整，止盈情绪容易驱动拥挤的同向卖出交易；三是当前信用利差处于极低点位，信用债性价比偏低，叠加个券流动性基本处于“枯竭”状态，容易催生高估值成交。如果最终信用债市场一直处于无流动性的“阴跌”状态，情绪面的变化或成为引发债市大幅波动的导火索。 ►央行续作，三种应对 月末的 MLF 续作以及 8 月首次跨月 OMO 投放可能成为近期债市的破局点，央行投放的呵护程度决定着债市情绪能否扭转。我们可以关注以下三种可能性： 第一，通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金。在此情形下，银行端的融出顾虑可能有效缓解，同时资金成本大概率顺利“下台阶”，缓解当前 DR001 倒挂 7 天 OMO 利率的极端现象。降准落地也是进场的信号。 第二， MLF 超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口。在此情形下，稳定的中长期 MLF 供给能使资金回到“虽多但贵”的状态，机构情绪或部分修复，利率债的活跃度或有所上升，不过下行空间依然有限，信用债情绪或仍偏谨慎。 第三， MLF 平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段。在此情形下，资金面或难趋势性修复，过去一周的交易特征可能会延续，甚至放大。如果此种情况落地，对于负债端不算稳定的机构而言，或需提前做好资产变现的流动性储备。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 08 月 25 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1 正文目录 1. 长端利率下行，但成交同步走弱 .................................................................................................................... 3 2. 关注央行月末操作的三种可能性 .................................................................................................................... 5 3. 回撤余波尚存，理财规模仍在缩减................................................................................................................. 7 3.1 业绩表现：各类理财产品净值企稳回升 ........................................................................................................ 7 3.2 理财规模：环比降 591 亿元 ........................................................................................................................ 8 3.3 理财风险：破净率、业绩不达标率持续抬升 ................................................................................................. 9 4. 杠杆率：银行间、交易所双双下降................................................................................................................ 11 5. 基金久期：利率、信用债基久期中枢分化......................................................................................................13 6. 政府债发行：地方债发行速度加快................................................................................................................15 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................17 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%） ............................................................................................................ 3 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ......................................................................................... 4 图 3：国债、国开债重点品种成交笔数统计：近期成交笔数已经显著回落至“震荡熊”水平 ..................................... 5 图 4：利率类产品波动明显放大，而且信用类产品则是曲线表现不佳..........................................