开立医疗(300633)超声稳健，内镜突破，多产品线战略打开成长天花板

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 开立医疗（300633.SZ） 超声稳健，内镜突破，多产品线战略打开成长天花板 多产品线战略布局初步成形，海内外双轮驱动打开成长空间。开立医疗成立于 2002 年，成立之初聚焦于超声业务。2012 年横向拓展至内窥镜赛道，打造第二增长曲线。2021 年公司推出 4K-30 硬镜，正式进入微创外科领域；2022 年推出血管内超声（IVUS），进军心血管领域。经过二十余年发展，公司逐渐实现了从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品战略初具雏形。公司坚持海内外双轮驱动，营销网络覆盖近 170 个国家和地区，并在全球设有 7 个研发中心。海外本地化布局奠定了海外业务高效经营的基础，2023 年公司实现海外收入 9.39 亿元，收入占比为 44.3%，2012-2023 年海外业务收入 CAGR 为 11.0%，海外业务持续稳健增长。 高端超声新品持续推出，助力国产替代。公司在全球超声行业中排名前十，在国内市占率排名第四。超声是医学影像中规模最大的细分领域，2022 年国内超声市场规模达 190 亿元。中国整体超声设备市场的国产化率为 65%，低端超声市场的国产替代已经完成，中端市场上国产品牌已经占据一半以上市场份额，高端市场上进口品牌占据接近 90%的份额，高端超声国产替代大有可为。近年来，公司先后推出 S60/P60 系列高端彩超，并于 2023 年推出新一代超高端彩超平台 S80/P80 系列，成为国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一，在三甲医院的装机量及市场占有率不断提升。公司海外超声经历二十多年发展，已建立较为完善的营销网络渠道，海外超声收入近几年均与国内持平，并保持稳定增长趋势。随着公司在高端超声领域持续取得进展，行业地位有望不断得到巩固。 高端产品+全球渠道持续发力，国产软镜龙头地位稳固。中国内窥镜市场主要由进口厂商占主导，2022 年中国软镜市场规模为 76 亿元，进口品牌奥林巴斯、日本富士分别以 60.40%、14%的份额位居第一、第二，开立以 9%的份额位居第三，国产替代前景广阔。公司内镜产品持续迭代更新，2018 年推出高端内镜 HD-550 系列，性能参数比肩进口，实现了装机量的迅速增长。2023 年公司推出升级版 HD-580 系列产品，持续巩固龙头优势地位。在内窥镜产品系列的不断丰富+对终端用户以及渠道伙伴的持续支持下，公司海外营销渠道在数量和质量上持续提升，专业的内窥镜渠道数量不断增加。尤其是代表行业最先进水平的超声内镜系统（EUS），实现了海外 25+国家的销售和装机。 布局微创外科+心血管介入新业务，持续提供增长动能。微创外科领域，2022 年中国硬镜市场规模为 96 亿元，进口品牌卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克、德国狼牌合计占据了 73.4%的市场份额，迈瑞、欧谱曼迪等国产企业约占据 20%的市场份额，国产替代空间广阔。公司先后推出了 SV-M2K30、SV-M4K30、SV-M4K120 等产品系列，在研还有多个外科周边设备、外科手术器械产品，多种产品组合构建一体化手术室平台，打造全产业链竞争优势。2023 年公司引进了具有丰富外科营销和运营经验的团队，并在德国建立外科产品研发中心，快速增强外科领域营销及研发实力，微创外科业务有望迎来加速发展。心血管介入领域，2023 年公司自主研发的血管内超声诊断设备及一次性使用血管内超声诊断导管正式上市，并在浙江省 IVUS 集采中以高于同类产品的价格成功中选。2021 年中国 IVUS 渗透率仅为 15.4%，远低于日本（90%+）、韩国（90%+）、美国（23.9%），且主要由进口品牌占主导（2022 年波士顿科学+飞利浦合计占据 98.1%的份额），公司 IVUS 产品推出有望加快国产替代进程。公司将以 IVUS 为基础，持续拓展心血管相关新产品，增长动力充足。 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 25.39、32.03、40.81 亿元，分别同比增长 19.8%、26.1%、27.4%；归母净利润分别为 5.51、6.91、8.90 亿元，分别同比增长 21.2%、25.4%、28.8%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，数据滞后风险。 买入（首次） 股票信息 行业 医疗器械 08 月 20 日收盘价（元） 32.37 总市值（百万元） 14,006.90 总股本（百万股） 432.71 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 3.63 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com 分析师 杨芳 执业证书编号：S0680522030002 邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,763 2,120 2,539 3,203 4,081 增长率 yoy（%） 22.0 20.3 19.8 26.1 27.4 归母净利润（百万元） 370 454 551 691 890 增长率 yoy（%） 49.6 22.9 21.2 25.4 28.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.85 1.05 1.27 1.60 2.06 净资产收益率（%） 13.5 14.4 15.5 16.5 17.8 P/E（倍） 37.9 30.8 25.4 20.3 15.7 P/B（倍） 5.1 4.5 3.9 3.3 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 08 月 20 日收盘价 -30%-18%-6%6%18%30%2023-082023-122024-042024-08开立医疗沪深3002024 08 24年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2514 2625 3085 3615 4422 营业收入 1763 2120 2539 3203 4081 现金 1337 1775 1978 2320 2734 营业成本 584 649 768 952 1192 应收票据及应收账款 200 174 274 291 429 营业税金及附加 15 24 24 30 40 其他应收款 17 12 23 21 35 营业费用 423 524 635 794 1008 预付账款 12 55 25 76 53 管理费用 98 128 152 186 237 存货