三友医疗(688085)集采、反腐等影响上半年业绩，超声骨刀推广、国际化战略进展顺利

请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（维持） 市场价格：17.20 元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 Email：yujx03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 248 流通股本(百万股) 248 市价(元) 17.20 市值(百万元) 4,273 流通市值(百万元) 4,273 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1 三友医疗(688085.SH)-深度报告：疗法创新无旁骛，静待花开终有时-20201023 2 三友医疗 2022 年三季报点评：收入保持快速增长，借助脊柱国采有望持续提升市占率-20221026 3 三友医疗-2022 中报点评：Q2 环比加 速 增 长 ， 下 半 年 有 望 持 续 恢 复-20220822 4 三友医疗 2023 年报&2024 年一季报点评：政策驱动脊柱、创伤耗材放量，超声骨刀产品快速增长 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 649 460 503 605 729 增长率 yoy% 9% -29% 9% 20% 21% 净利润（百万元） 191 96 60 94 101 增长率 yoy% 2% -50% -37% 56% 8% 每股收益（元） 0.77 0.38 0.24 0.38 0.41 每股现金流量 0.63 1.07 -0.34 0.41 0.57 净资产收益率 10% 5% 3% 4% 5% P/E 22 45 71 46 42 P/B 2 2 2 2 2 备注：数据截至 2024.09.01 投资要点  事件：公司发布 2024 半年报，2024 上半年公司实现营业收入 2.12 亿元，同比下降 24.86%，实现归母净利润 0.02 亿元，同比下降 97.34%，扣非净利润-0.02 亿元，同比下降 103.76%。  分季度看，2024 年二季度公司实现营业收入 1.26 亿元，同比增长 3.51%，实现归母净利润 0.04 亿元，同比下降 86.65%，实现扣非净利润 0.01 亿元，同比下降 93.55%。公司单季度收入表现相对稳定，利润端有所波动，主要与脊柱集采、医疗整顿等政策因素有关。  集采落地叠加资产整合，当期盈利能力有所波动。公司 2024 上半年毛利率 68.13%，同比减少 15.41pp，毛利下滑系公司内脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施，影响到公司产品终端销售价格；公司 2024 年上半年销售费用率 31.77%，同比下降 9.67pp，主要系报告期内脊柱带量集采逐步落地，部分商务服务费有所减少；管理费用率12.02%，同比增长 6.48pp，主要系公司完成对 Implanet 收购，自 2024 年 2 月开始 Implanet SA 纳入合并报表范围，导致管理费用增加。研发费用率 20.69%，同比增长 10.12pp，主要系公司控股子公司水木天蓬的研发人员 2024 年 4 月的股权激励一次性确认股份支付费用，同时控股孙公司法国 Implanet 于 2024 年 2 月纳入公司合并范围，导致研发费用增加；财务费用率-2.37%，同比增长 0.25pp；受费用开支大幅增长，公司2024H1 净利率 0.55%，同比减少 24.45pp。  收购 Implanet 扩大公司产品全球影响力，骨科类产品加速出海。2024 上半年公司完成对法国骨科上市公司 Implanet 的收购，公司目前持有 Implanet 9317.69 万股，占比 74.56%。Implanet 是公司直面国际主流市场和终端客户的优质平台，有望进一步补充公司国际产品线，提升公司的国际品牌形象，2024 年上半年公司海外收入 0.34 亿元，占上半年收入比例达 16%，未来公司有望借助 Implanet 体系加速自主产品迈向全球。  脊柱、创伤耗材企稳，超声骨刀加速市场开拓。2024 上半年公司脊柱类植入耗材收入1.44 亿元，创伤类耗材收入 0.95 亿元，公司相关产品在河南等十二省市联盟、京津冀“3+N”联盟等集采中以相对较高价中标，未来有望借助集采政策加快份额开拓，逐步企稳回升，同时 Zeus 脊柱内固定系统等特色新品也开始在海外多国展开手术，有望逐步上量；2024 年上半年子公司水木天蓬实现主营业收入 4488.78 万，同比增长 21.45%，整体发货数量同比增长超 100%，超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场获突破性进展，在法国、希腊、意大利、瑞士和美国等地持销售的基础上，新增荷兰，西班牙和澳大利亚地区的临床销售，未来有望延续高速增长趋势。  盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，考虑集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计 2024-2026 年公司收入 5.03、6.05、7.29 亿元（调整前 24-26 年 5.03、6.05、7.29 亿元），同比增长 9%、20%、21%，归母净利润 0.60、0.94、1.01 亿元（调整前 24-26 年 1.01、1.31、1.70 亿元），同比增长-37%、56%、8%。考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。  风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。 集采、反腐等影响上半年业绩，超声骨刀推广、国家化战略进展顺利 三友医疗（688085.SH）/医疗器械 证券研究报告/公司点评 2024 年 09 月 01 日 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023-082023-092023-102023-102023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-08三友医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：三友医疗营业收入（百万元，%） 图表 2：三友医疗归母净利润（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 3：分季度财务数据（单位：百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 4：三友医疗分季度营收（百万元，%） 图表 5：三友医疗分季度归母净利润（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所