保险行业2025保险股P／CE-ROCE估值体系更新暨新准则全面综述：股市和利率回升带动报表多方位修复

请务必阅读正文之后的重要声明部分股市和利率回升带动报表多方位修复——2025 保险股 P/CE-ROCE 估值体系更新暨新准则全面综述保险Ⅱ证券研究报告/行业专题报告2026 年 04 月 08 日评级：增持（维持）分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn基本状况上市公司数5行业总市值(亿元)28,990.73行业流通市值(亿元)28,990.73行业-市场走势对比相关报告1、《大型保险央企注资跟踪：推迟至2027 年后，配合新准则与偿二代三期实施结果》2026-03-052、《保险观点更新：强β情绪释放，重 回起 涨 点， 估值 性 价比 再 现》2026-03-043、《中小保险公司风险化解观察与思考——寻中国特色范式，筑金融强国根基》2026-03-02报告摘要我们根据 2025 年上市险企年报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的 P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果，并对新准则的利源结构和 CSM 进行全面分析。P/CE-ROCE 估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股 P/CE-ROCE 估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据 2025上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV 体系假设频繁调整，导致原有的 P/EV-ROEV 体系逐渐失效，我们提出了 P/CE-ROCE 估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益 CI+新业务合同服务边际 NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论 P/CE 定价计算公式为：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中 r 为贴现率，g 为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了 EV 对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。2025 年上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速回暖得益于净资产与 CSM 较快增长。8家上市险企2025末，CE较年初增速为8.0%，其中由高至低分别为太平（18.5%）、人保（14.7%）、国寿（11.2%）、友邦（10.3%）、新华（9.9%）、平安（5.4%）、太保（3.5%）和阳光（-0.6%）。归因来看，太平得益于净资产快速增长带动 CE 增速领跑上市同业，人保得益于 NA 和 CSM 均保持相对较快增长，CE 增速次之。2025 年由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1 天/20 天/50天/60 天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。4Q25 超长债波动加剧，部分险企近年来加大了超长债的配置以应对持续低利率环境，使得 OCI 出现较大的负向贡献。2025 年上市险企综合权益回报率 ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回暖，太平边际表现最为亮眼。2025 年上市险企 ROCE 分化显著，由高至低分别为太平（20.3%）、人保（19.5%）、友邦（17.5%）、新华（16.1%）、国寿（14.9%）、平安（11.7%）、太保（6.8%）、阳光（3.2%）。归因来看，太平得益于归母净资产的快速增长，带动 ROCE 领先同业，阳光和太保 ROCE 计算逆势降低主要系分子中 CI 受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，OCI 负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产增速，使得 ROCE 计算承压。新准则下，友邦和人保 ROCE 与 ROE 计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。新准则专项分析及【中泰非银】CSM 打分体系：股市和利率回升带动报表全面改善。2025 年上市险企合计实现保险服务收入同比增长 3.4%，我们搭建的承保利润同比增长 31%，主要系长端利率企稳且 CSM 余额增长带动摊销回暖；我们搭建的投资利差同比大幅增长 26.8%，2025 年我们估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和 1.01%（2024 年：4.97%和 0.67%）。我们认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益。我们选取了险企的 CSM 摊销占比、CSM 余额占保险合同负债比例、CSM 期末余额增速、CSM 摊销速度、全部合同的 NBCSM 利润率、盈利合同的 NBCSM 利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的 CSM 表现得分。根据 2025 年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平。投资建议：股市和利率回升带动报表多方位修复——2025 保险股 P/CE-ROCE 估值体系更新暨新准则全面综述。截止 2026 年 4 月 3 日，A 股上市险企对应 2025 加权平均 P/CE 约为 0.87（ROCE 为 13.0%）；H 股上市险企对应 2025 加权平均 P/CE 约为 0.65（ROCE 为 13.2%）。我们发现 A 股上市险企中，中国人保享有较高的 ROCE，但实际 P/CE 估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H 股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保 H、新华保险 H 和中国人寿 H 的 PCE 估值尚存一定修复空间。风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险行业专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1.P/CE-ROCE 估值体系回顾......................................................................................41.1 综合权益（CE）的引入.................................................................................41.2 CSM：存量保单未赚利润的现值.................................................................. 41.3 NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平.................................51.4 CSM 和 NBCSM 净额调整因子计算............................................................. 61.5 P/CE-ROCE 估值体系的构建........................................................................72 本期 2025 上市险企