2024年半年报点评：所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 29 日 证 券研究报告•2024 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.54 元 黄山旅游（600054） 社 会服务 目标价： 13.40 元（6 个月） 所得税增加致使利润承压，期待后续客流催化 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.29 流通 A 股(亿股) 5.13 52 周内股价区间(元) 9.87-13.71 总市值(亿元) 76.88 总资产(亿元) 55.64 每股净资产(元) 6.12 相 关研究 [Table_Report] 1. 黄山旅游（600054）：24Q1 短暂承压，期待 Q2 客流催化 (2024-05-03) 2. 黄山旅游（600054）：业绩高于预告区间中枢，24 年催化值得期待 (2024-04-22) 3. 黄山旅游（600054）：23 年扭亏为盈，客流高增将持续驱动业绩增长 (2024-01-31) 4. 黄山旅游（600054）：中途旅游高景气，客流有望受益于政策催化高增 (2024-01-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年半年报，2024H1公司实现营收 8.3亿元，同比下降 0.4%；归母净利润为 1.3亿元，同比下降 34.1%；毛利率为 50.2%，同比下降 2.5个百分点；净利率为 17.6%，同比下降 8.5个百分点。Q2营收为 5.0亿元，同比下降 0.3%；归母净利润为 1.1 亿元，同比下降 21.5%。2024H1 黄山景区客流为214.0 万人，同比增长 2.3%；7 月客流为 48.14 万人，同比增长 8.4%。  公司业绩下滑的原因为：（1）黄山市的免门票政策：24H1黄山市政府对黄山市A 类景区推出“免减优政策”，导致公司有效购票人数减少，景区业务的营收同比下滑 16.0%；（2） 6月持续强降雨影响客流释放：黄山市 6 月下旬持续强降雨，导致黄山景区关闭一周；（3）酒店及徽菜业务成本端略有压力：公司 2024H1徽商故里门店同比去年增加，以及公司旗下太平湖漫心酒店在 Q1落地，新项目落地导致公司折旧摊销同比增加，酒店业务毛利率减少 2.7个百分点，徽菜业务毛利率减少 4.3个百分点；（4）公司所得税费用同比增加 68.8%：主要系 2022年公司亏损，故 2023Q1所得税费用可扣减，且 2023年上半年公司享受部分税收减免政策，导致公司 2024H1 所得税费用同比大幅增加。（5）费用率有所提升：公司 2024H1销售费用率为 2.8%，同比增长 0.9个百分点，主要系公司广告宣传及营销费用增加所致；管理费用率为 20.4%，同比增长 1.4 个百分点。  索道及缆车业务韧性较强，景区盈利能力有望逐步增强。公司索道及缆车业务营收为 3.1 亿元，同比增长 1.3%，与黄山景区客流增速基本相当；毛利率为88.5%，同比提升 0.9个百分点，毛利占比为 65.3%，索道及缆车业务在当前消费环境下仍有较强韧性。池黄高铁开通后，太平湖景区交通明显改善，黄山西站距离太平湖仅 15公里；花山谜窟的花海艺境正在逐步推进中，未来盈利能力有望提升。  北海宾馆及黄山东海景区、东大门索道预计明年落地，打开黄山风景区未来发展空间。北海宾馆改造项目预计于今年年底完成，目前该项目已完成外立面基层施工 70%以上，北海宾馆改造前为接待国内外政府领导人及社会名流的高端酒店；黄山东海景区及东大门索道预计在 2025 年中旬落地。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.0、4.9、5.6亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望实现客流持续增长，给予公司 2025年20 倍 PE，对应目标价 13.40 元，维持“买入”评级。  风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1929.44 1987.97 2333.01 2580.90 增长率 141.21% 3.03% 17.36% 10.63% 归属母公司净利润（百万元） 422.91 398.51 488.28 558.50 增长率 420.45% -5.77% 22.53% 14.38% 每股收益 EPS（元） 0.58 0.55 0.67 0.77 净资产收益率 ROE 9.72% 8.61% 9.68% 10.13% PE 18 19 16 14 PB 1.71 1.60 1.48 1.36 数据来源：Wind，西南证券 -23%-17%-11%-5%1%7%23/823/1023/1224/224/424/6黄山旅游 沪深300 4 黄 山旅游（600054） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区 2024-2026 年游客数量分别为 480.3 万人、538.0 万人、575.6 万人。 假设 2：随着客流稳步提升，预计北海宾馆如期在 24 年 12 月底改造完成，预计公司2024-2026 年山上酒店入住率分别为 63.0%、60.0%、62.0%，山下酒店入住率为 45.0%、41.0%、42.0%。 假 设 3：预计公司 2024-2026 年徽商故里餐饮店数量分别为 31 家、36 家、41 家。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年收入拆分预测如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 景区业务 收入 264.91 238.34 266.36 296.51 增速 221.84% -10.03% 11.75% 11.32% 毛利率 45.94% 32.00% 30.00% 29.00% 索道业务 收入 699.68 734.63 830.05 920.96 增速 208.23% 5.00% 12.99% 10.95% 毛利率 88.52% 89.60% 87.80% 86.50% 酒店业务 收入 459.88 482.04 621.01 651.69 增速 106.76% 4.82% 28.83% 4.94% 毛利率 39.92% 38.70% 42.00% 43.00% 旅游服务业务 收入 469.86 498.05 547.86 591.69 增速 112.00% 6.00% 10.00% 8.00% 毛利率 9.17% 10.00% 11.00% 11.00% 徽菜业务 收