淡季营收增速亮眼，后续成本红利有望逐季释放

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 9 月 2 日 000848.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 7.27 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (7.5) (4.8) (16.4) (15.3) 相对深圳成指 3.7 (3.4) (5.4) 5.1 发行股数 (百万) 1,052.55 流通股 (百万) 1,039.53 总市值 (人民币 百万) 7,652.07 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 73.74 主要股东 万向三农集团有限公司 41.61 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 30 日收市价为标准 相关研究报告 《承德露露》20240421 《承德露露》20240319 《承德露露》20230823 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：饮料乳品 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 承德露露 淡季营收增速亮眼，后续成本红利有望逐季释放 承德露露披露 2024 年中报，上半年实现营收 16.3 亿元，同比+9.4%，实现归母净利润 2.9 亿元，同比-6.8%；其中 2Q24 实现营收 4.1 亿元，同比+15.4%，实现归母净利润 0.5 亿元，同比-37.8%；公司淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24 销售费用投放力度加大，成本压力下毛利率回落。我们认为，公司激励机制逐步完善，后续成本红利有望逐季释放。建议积极关注公司当前股息投资价值，维持买入评级。 支撑评级的要点  淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24 公司实现营收 16.3 亿元，同比+9.4%，其中2Q24 营收 4.1 亿元，同比增 15.4%，公司淡季延续了旺季较快的营收增速（公司 4Q23+1Q24营收合计同比+15.3%），表现亮眼。1H24 公司销量、吨价增速分别为+2.5%、+6.9%，其中吨价增速快于销量。根据公司公告，营收占比在 10%以上的产品，销售价格较去年同期同比提升 30%。此外，随着激励机制的完善，公司销售团队动力提升，在消费环境疲软背景下，营收增速高于行业（1H24 饮料类社零增速同比+7.9%）。（1）分产品来看，1H24杏仁露营收 15.8 亿元，同比增 8.7%，杏仁露收入占比 96.9%（-0.6pct）。拆分具体量价来看，1H24 销量、吨价同比增速分别为+1.5%、+7.1%，吨价贡献明显。1H24 公司新品果仁核桃、杏仁奶、其他水系列产品营收合计 0.5 亿元，同比增 37.3%，其中杏仁奶在低基数下实现较快增长。（2）分区域来看，1H24 北部区域营收 14.9 亿元，同比增 9.6%，收入占比91.0%（+0.2pct）。截至 2 季度末，北部区域经销商合计 576 家，环比 2023 年末增加 28 家。1H24 中部区域、其他区域营收分别为 1.0 亿元、0.5 亿元，同比分别-4.7%、+39.2%。公司持续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，增强薄弱市场开拓力度，1H24 公司共开发高铁商店 104 家，学校商店 143 家，打造形象店 5413 个，举办宴会 3754 场，开发餐饮店 4879个。  成本压力下毛利率回落，销售费用投放力度加大。（1）成本端，受气候因素影响，2023年野山杏仁大幅减产，导致 1H24 对应采购周期内的野山杏仁采购价格增幅超 30%，致使公司 1H24 吨成本同比大幅提升 13.4%至 5855 元，毛利率同比下降 3.4pct 至 41.8%；（2）费用端，公司 1H24 销售/管理/财务费用率分别同比+0.9/+0.2/+0.3pct 至 16.7%/1.4%/-1.4%。由于公司加大力度推广新品、拓展市场，1H24 销售人员薪酬、广宣费用显著提升，公司销售费用率在低基数下同比回升。管理费用率提升或主系支付股权激励费用所致；（3）盈利端，受原材料成本上升、销售费用投放增加的影响，公司 1H24 归母净利率同比-3.1pct 至 18.0%，归母净利润同比-6.8%至 2.9 亿元。  公司成本红利有望逐季释放，全年来看营收目标有望达成。我们预计 7-8 月份步入新的采购周期后，公司野山杏仁采购成本将大幅回落，成本红利有望逐季释放，带动公司 Q3、Q4表端业绩增速逐季回暖。2024 年为公司股权激励第一年，受益激励机制完善，员工整体积极性较高。随着销售旺季的到来，公司积极备货，在新渠道、新区域、新产品等方面不断突破。1H24 公司直销渠道实现收入 1.1 亿元，同比增长 134.1%。参考上半年业绩表现，我们预计全年营收目标有望达成。从股息率视角来看，公司现金储备充裕，2023 年度分红比率超 65%，当前对应股息率超 5%，建议积极关注公司当下的股息投资价值。 估值  根据 2024 年中报的营收变化、成本变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计 24-26 年 EPS为 0.61、0.71、0.75 元，同比+0.5%、+15.8%、+6.9%，对应 24-26 年 PE 为 11.9、10.3、9.6倍，23 年分红比例提升，未来业绩提速可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险  新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 2,692 2,955 3,181 3,377 3,574 增长率(%) 6.7 9.8 7.7 6.2 5.8 EBITDA(人民币 百万) 780 817 827 975 1,046 归母净利润(人民币 百万) 602 638 641 743 794 增长率(%) 5.7 6.0 0.5 15.8 6.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.57 0.61 0.61 0.71 0.75 原先股本摊薄每股收益(人民币) 0.67 0.77 0.87 变化幅度(%) (9.0) (7.8) (13.8) 市盈率(倍) 12.7 12.0 11.9 10.3 9.6 市净率(倍) 2.8 2.5 2.3 2.1 2.0 EV/EBITDA(倍) 7.9 6.3 5.2 4.2 3.5 每股股息 (人民币) 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 股息率(%) 3.5 5.1 5.5 6.4 6.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (24%)(17%)(10%)(3%)4%11%Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 承德露