非银金融：基于债市波动和产品抽样的方法-评估外部冲击下资管产品赎回压力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月01日优于大市1评估外部冲击下资管产品赎回压力基于债市波动和产品抽样的方法 行业研究·行业快评 非银金融 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008事项：国信非银观点：在监管政策推动下，资管产品净值化转型进程持续加快。面对外部冲击下，净值型产品波动情况和渠道端应对，既反映了资管新规后净值型产品形态变化，更体现了财富机构负债渠道的经营。为此，借助近期债券市场波动，我们从公募债基净值波动和理财样本规模变动角度进行分析，发现机构投资者、个人投资者在本轮债市波动中的行为有显著差异。具体体现为：1）机构投资者占比较高的债基，净值波动程度较个人投资者占比较高的债基大，且纯债债基、混合债基、被动债基净值在本轮债市波动中均有回撤；2）个人投资者占比较高的债基，短期纯债基、被动债基净值虽有波动，但均保持正收益，其中被动债基净值整体呈现连续上涨趋势；3）债券 ETF 份额规模在 8 月 29 日、30 日连续明显上升；4）样本理财（主要是按公允价值计量的最短持有期型、实时赎回型理财产品）合计资产规模小幅下降，但累计净值仍保持提升，整体对债券波动体现了较强防御特征。评论： 研究背景：银行理财和公募基金的压力测试为实现合意的利率曲线形态，8 月以来央行频频对债市进行管控，这提升了债券市场波动，但也为我们观察资管产品应对外部赎回提供了难得的“自然实验”。2023 年，受息差收窄及“资产荒”等问题困扰，不少中小银行选择增加债券投资以平滑资产端收益。伴随长端利率不断下探，监管也愈发关注背后的潜在风险。8 月 7 日，交易商协会对江苏的四家农商行进行自律调查。8 月 30 日，央行公告 8 月向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为 1000 亿元。央行的国债管控措施之下，R007 与 DR007 的利差由 7 月末的 9.91BP 扩大至 8 月末的 14.45BP。图1：R007 与 DR007 利率变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2短期及超长期利率下降，中长期利率上升。8 月末较 7 月末，2 年期国债收益率下降 0.55BP、5 年期国债收益率上升 0.32BP、10 年期国债收益率上升 2.1BP、30 年期国债收益率下降 1.74BP。利率债价格变化趋势方面，7-10 年期的利率债价格在 8 月降幅较大，10 年期及以上利率债先跌后涨，价格跌幅不大。图2：各期限国债利率变动趋势图3：各期限利率债累计涨幅变动趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理央行在二季度货币政策报告中进行了资管产品净值机制对公众投资者的影响的专栏分析。2022 年赎回潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降。但当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察。央行在专栏中还提到，今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现，实际上存在利率风险。因此，在净值平滑机制受限后，利率波动更迅速地在理财净值中体现，并通过杠杆放大。在债市波动背景下，公募基金机构业务也面临较大压力。一方面，机构业务需面临银行理财的预防性赎回；另一方面，公募基金也面临金融市场部的潜在压降规模要求。图4：银行理财借助信托进行净值平滑资料来源：资管荟，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 研究方法我们基于 2023 年末机构投资者及个人投资者持有的债券型基金数量，分别统计出机构投资者占比较高的债基及个人投资者占比较高的债基。统计样本的选取过程如下：1）剔除封闭式基金及定期开放式基金；2）将机构持有人持有份额占比 50%以上的债基定义为机构投资者占比较高的债基，同理将个人投资者持有份额占比 50%及以上的债基定义为个人投资者；3）按照机构投资者与个人投资者占比孰高，将全部债基、短期纯债基、中期纯债基、混合一级债基、混合二级债基、被动债基及可转债基均划分为机构投资者占比较高的和个人投资者占比较高的。最终，我们选取出机构投资者占比较高的债基样本 2203 只，个人投资者占比较高的债基样本 2103 只。表1：测算采用的债券基金样本（单位：只、亿元）机构投资者占比较高的债基样本个人投资者占比较高的债基样本数量持有净值（2023 年底）数量持有净值（2023 年底）全部债基2,20337,794.202,10310,870.34短期纯债基2333,800.015145,015.77中长期纯债基1,05620,639.805851,480.49混合一级债基1902,006.603281,614.87混合二级债基4595,524.265021,498.55被动债基2225,463.931451,236.01可转债基43359.592924.65资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 研究发现就全部债基而言，今年 8 月以来，机构投资者占比较高的债基，其净值波动程度大于个人投资者占比较高的债基。我们以份额加权后的单位净值进行分析，可以发现：图5：公募债基以机构持有为主资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告41）机构投资者占比较高的债基与个人投资者占比较高的债基，其净值变化趋势相同，均为先涨后跌；2）机构投资者占比较高的债基净值波动幅度较大，8 月 7 日机构投资者占比较高的债基与个人投资者占比较高的债基累计涨幅最高，分别为 0.31%、0.14%；8 月 27 日二者累计跌幅最大，分别为-0.30%、-0.18%。就机构投资者占比较高的债基而言，我们分别统计纯债债基、混合债基和被动债基的净值变化。可以发现：1）机构投资者占比较高的纯债债基，无论短期还是中长期，净值波动程度均小于机构投资者占比较高的全部债基。短期纯债基净值波动程度小于中长期债基；2）机构投资者占比较高的混合债基，无论混合一级债基还是混合二级债基，净值波动程度均大于全部债基。混合一级债基净值波动程度小于混合二级债基；3）机构投资者占比较高的被动债基，其净值自 8 月 7 日以来虽有回撤，但是 8 月当月的收益保持为正。图7：中长期纯债基回撤幅度更大图8：混合债基回撤幅度更大资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图6：个人投资者持有占比较高的债基回撤幅度更小资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5就个人投资者占比较高的债基，我们亦分别统计纯债基金、混