美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2024 年 08 月 31 日 美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？ 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 美国非农就业数据下修是统计现象，还是经济预警？美国就业市场正处于“均衡化”到“松弛化”的转折点，虽然居民零售表现不弱，但结构上低收入群体财务压力、消费降级不可忽视。 热点思考：美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？ 一、非农大幅下修：统计现象还是经济“预警”？ 美国非农就业人数初步下修 81.8 万人，非法移民并非主要因素。企业生死假设或对此次就业下修或有较大影响。当美国企业破产情况出现较大变化的时候，企业生死假设往往会体现的过度乐观。分行业看，专业/商业服务贡献了其中的 35.8 万——并不是非法移民集中的行业贡献。 2025 年初，年度非农下修将会落地，同时 2024 年（4-12 月）企业生死假设或被下修。年度企业生死调查修正幅度与非农修正幅度存在较强相关性，可能意味着 2024 年 4 月-12 月企业生死假设也会被下修，或对明年初美联储降息决策形成一定扰动。 二、劳动力市场：从均衡化到松弛化？ 5 月以来，美国失业率上行的主要解释是供给改善和临时性因素，萨姆规则信号失真，但边际走弱趋势值得关注。从劳动力市场供需角度，美国就业市场正处于从“均衡化”到“松弛化”的转换阶段，且趋势或将延续。 如何看待美国劳动力市场趋势？中期仍在走弱过程中，短期有企稳信号。中期主要逆风在于居民储蓄的耗尽，以及高利率对于中小型企业经营、招聘需求的抑制。但是短期诸如 SBOI 招聘计划、服务业 PMI 指标的确指向就业或可企稳。 三、居民消费：整体韧性与结构上的“脆弱性” 在美国就业数据走弱的情况下，美国居民消费却表现不弱，如 8 月 29 日美国二季度 GDP 季调年化环比上修至 3.0%，实际上显示美国经济短期内仍有韧性。但从历史角度来看，居民消费走弱并不是经济衰退的领先指标，也非必要条件。 如果分析美国消费驱动力？经典分析框架为收入以及财富效应。1）收入渠道，未来美国居民的收入变量或将更多取决于工资增速，也就是取决于美国就业市场转冷的斜率。2）财富效应方面，后续需关注市场如何对美联储降息引导做出反应，以及房价如何反映降息刺激。 虽然美国居民消费整体稳健，但结构上存在脆弱环节：1）超额储蓄耗尽后，美国居民财务状况恶化，信用卡违约率提升，底层收入群体更为显著。2）上半年美国零售销售结构中线上渠道表现亮眼，实际上指向某种程度上的“消费降级“。 大类资产&海外事件&数据：人民币大幅升值，哈里斯领先优势扩大 降息周期或将开启，人民币短期大幅升值。纳指下跌 0.9%，日经 225 上涨 0.7%，布油下跌 0.3%，10Y 美债收益率上行 10bp 至 3.91%，离岸人民币兑美元升值 0.4%、日元兑美元贬值 0.01%。 哈里斯民调领先优势扩大。截至 8 月 29 日，RCP 集合民调显示，特朗普支持率 46.2%，哈里斯 48%，哈里斯领先幅度较上周扩大。七个摇摆州当中，特朗普在密歇根州、威斯康星州、宾夕法尼亚州的支持率已落后哈里斯，特朗普在摇摆州的领先优势继续受挤压。 美国 7 月耐用品新订单环比 9.9%，市场预期 5%，显示美国工业需求尚有韧性。美国 7 月零售库存环比 .% ，市场预期 .% ，超市场预期强劲，对于 月美国内需不弱。 风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 一、美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？ ............. 6 （一）非农大幅下修：统计现象还是经济“预警”？ .............................. 6 （二）劳动力市场：从均衡化到松弛化？ ................................................... 8 （三）居民消费：整体韧性与结构上的“脆弱性” ............................... 11 二、海外大类资产&基本面&重要事件：人民币大幅升值，哈里斯领先优势扩大 ............................................................ 16 （一）大类资产：降息周期或将开启，人民币短期大幅升值 .............. 16 （二）美国大选：哈里斯领先优势扩大 .................................................... 21 （三）流动性：10 年-2 年期限利差回升至 0% ..................................... 21 （四）生产：美 7 月耐用品新订单、零售库存超预期强劲 .................. 23 （五）就业：美国当周失业金申领人数低于市场预期 ........................... 24 三、全球宏观日历：关注美国非农就业 ............................ 26 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：近期美国非农数据初步下修 81.8 万人，引发市场关注 ................................ 6 图 2：2024 年以来，企业生死假设对于每月就业新增的贡献达到 46.9% ............. 7 图 3：下修行业结构：以专业服务为主（万人） ................................................... 7 图 4：非农下修幅度与 QCEW 企业数量变化相关 ................................................. 7 图 5：企业生死假设在“后基准”时期的调整幅度和非农修正幅度有较强相关性 ... 8 图 6：2023 年以来，美国企业破产现象恶化（个） ............................................. 8 图 7：7 月美国失业率提升有飓风影响，过去几个月劳动力供给因素影响也较大 ... 9 图 8：美国贝弗里奇曲线：前期职位空缺压降并未带来失业率提升 ..................... 10 图 9：小企业招聘意愿指向短期就