人民币汇率点评：股债未动，汇率先行？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 人民币汇率点评 股债未动，汇率先行？ 2024 年 08 月 30 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：吴彬 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100523120005 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：wubin@mszq.com ➢ 近期人民币汇率不仅升值，而且在外汇市场“领跑“，8 月 28 日以来，美元兑人民币从 7.13 下行至 7.08，人民币升值 0.36%。更值得注意的是，近三个交易日，美元指数同期上行了 0.82%，这意味着当前人民币升值“含金量”更高。 ➢ 面对强势的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8 月 28 日以来，沪深 300 指数上涨 0.49%，恒生指数上涨 0.40%，螺纹钢下跌 0.07%，铁矿石下跌 1.07%，10 年期国债上涨 0.03%。 ➢ 当前汇率为何升值？交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或是主因。2023 年以来，货物贸易维持高顺差的背景下，企业结汇率却持续下降。相对企业收汇时，当前人民币已经大幅升值，若按当前水平结汇，企业手上仍留有的外汇可能面临“汇兑亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾向于增加结汇，进而形成了汇率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率升值。 ➢ “补偿性”结汇的规模有多少大？出口企业可能有约 1066 亿美元。我们观察到，从 2023 年二季度开始，企业结汇率开始趋势性走低。我们假设 2023 年以来的出口平均结汇率回归 2017 年至 2023 年一季度期间的平均水平，那么意味着当前企业可能还需要结汇 1066 亿美元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交易日成交规模在 300-400 亿美元，出口企业“补偿性“结汇的确会推动汇率升值，但持续的时间或有限。 当然，除出口企业外，还有其他类型的外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但其体量规模难以匡算。可以确定是，补偿性结汇的资金具有一定的共性——羊群效应强，一旦结汇需求“脉冲式”释放完毕后，很难再度主导汇率的走势。 ➢ 近期人民币升值，对于股票市场有何影响？ 汇率升值利好风险偏好改善，但上涨仍需其他因素配合。 首先，近期汇率升值是交易因素驱动，与国内经济基本面关系变化不大，这意味股票市场分子端的预期并不会因汇率升值而大幅改善。 其次，企业结汇增加的确可能拉动消费和投资，但传导路径较长，短期很难显著提振股市。私人部门结汇增加可以近似理解为私人部门“宽信用”，若最终资金流向实体经济当中，对私人部门的消费和投资有一定的拉动作用，但这一传导路径太长。 最后，从资金流向上看，补偿性结汇并不伴随着外资资金大幅买入人民币资产，近期汇率走强不等同于股市有增量资金入场。 ➢ 近期人民币升值是否对于债市是一个利空？ 近期人民币升值，汇率掉期价格上行，市场开始担忧外资会不会抛债，进而压制债市表现？我们认为，外资抛售中债概率不大，但未来净买入规模或缩小，并不对债市形成利空。 其一，对于持有美元的外资机构来说，即期汇率的波动并不影响存量头寸的收益。2023 年下半年以来，外资通过外汇掉期锁汇+购买中债的活跃度显著提升，而这 相关研究 1.2024 年 7 月工业企业利润点评：利润答卷中的“新质”含量-2024/08/27 2.2024 年 7 月财政数据点评：税收与非税收入的“跷跷板”效应-2024/08/26 3.宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？-2024/08/25 4.本周经济热点：热点 Q&A：中美迎来宽松共振？-2024/08/25 5.本周经济热点：美国不衰退，中国调赤字？-2024/08/18 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一头寸，并不存在汇率相关风险敞口，汇率的涨跌并不影响其收益。 其二，外汇掉期价格的波动主要影响增量的购债需求。若外汇掉期+中债与美债的利差收窄，外资未来购债的力度可能下降。 最后，当前中债对外资的吸引力在于外汇掉期包含的“美元溢价”，这一溢价短期内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现美元溢价，本质上在于国内美元流动性偏紧，在美国经济走弱、全球出口降速的情况下，境内美元流动性短期内易紧难松。 ➢ 人民币汇率维持窄幅震荡，或是当前宏观环境下的“最优解”。 一方面，美联储降息即将落地，汇率贬值压力的确不大。中美利差缩窄的确有利于减缓人民币汇率贬值压力，但当前美债短端隐含降息 2-3 次降息预期，下行空间或已不大，对人民币汇率的提振有限； 另一方面，出口动能面临走弱风险，汇率升值的必要性也不强。国内基本面维持出口强、消费淡，但年内还将面临地缘政治、关税摩擦的风险，强汇率对于出口商而言，并不是一个好消息。 综上而言，我们认为即使美联储年内降息落地，人民币汇率年内或仍维持在窄幅区间内波动。 ➢ 风险提示：海外政策超预期，汇率市场波动超预期 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：各类资产 8.28-8.30 表现 图2：货物贸易收付额 vs 人民币汇率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：出口结汇率 图4：美元对人民币掉期点与“利率平价”隐含的定价水平 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院；注：3 个月外汇掉期理论值 =美元兑人民币即期汇率 * ( 3 个月 SHIBOR – 3 个月 LIBOR)/（1+3 个月 LIBOR） 0.36%1.33%1.04%0.82%0.49%0.40%-0.60%0.03%-0.07%-1.07%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%8.28-8.30涨跌幅6.56.66.76.86.97.07.17.27.37.401002003004005006002022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06货物贸易收付当月差美元兑人民币汇率：月平均值（右）当前汇率水平（右）（亿美元）40%45%50%55%60%65%70%75%80%2013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04出口结汇率2017年-2022年一季度平均结汇率-400-2000200400-1,000-50005001,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024理论值-实际值（右）3个月美元兑人民币掉期点：实际值3个月美元兑人民币掉期点：理论值（PIP）（PIP）宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4