商业零售行业化妆品估值专题：从全球估值角度看化妆品，精神消费与功效并重，美与科技一体

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 精神消费与功效并重，美与科技一体 商业零售行业化妆品估值专题：从全球估值角度看化妆品 ｜2019.9.13 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 时间、研发、规模三重价值支撑世界化妆品龙头估值溢价；广阔的市场、更快的增速、标的的稀缺使中国本土化妆品企业享有更高估值。 ▍时间、研发、规模三重价值使全球化妆品龙头享有估值溢价。全球化妆品龙头普遍较当地市场指数享有估值溢价，PE(TTM)溢价幅度普遍在 40%以上，PS 溢价普遍在 30%以上；日韩化妆品龙头企业的估值溢价幅度远高于欧美化妆品龙头。估值溢价缘于：1. 时间的价值：化妆品兼具功能性和精神消费属性，后者源自其品牌价值，而品牌离不开时间的沉淀。2. 研发的价值：1）海外主流化妆品品牌普遍由药剂师、精细化工配方师、营养师等创立，成立伊始便强调产品的功效性；2）研发费用率普遍长年保持在 2.5%~3.5%，重点企业均拥有自己的保密配方、专利技术、核心产品等。3. 规模的价值：集团化存在，产品线丰富、地域广阔、客群全覆盖，运营抗风险能力强，地位巩固。 ▍社交可视化、口红效应、“中国因素”推动全球化妆品龙头业绩增长提速：FY2016-FY2018 ， L'oreal /Estee Lauder/ SHISEIDO 归 属 净 利 润 CAGR +4.3%/+15.3%/+45.7%。Facebook、Instagram、YouTube、Wechat 等社交、视频软件的全球风靡推动社交可视化，提升即时美颜需求，拉动化妆品、医美等需求；经济增速放缓，化妆品精神慰藉、“口红效应”增强。五大因素（消费升级、媒介变迁、电商发展、品牌战略、政策利好）推动中国化妆品需求快速增长，尤其是国际高端化妆品消费强劲。中国市场成为全球各大化妆品龙头的增长引擎，并且这种增长前景有望向东南亚、印度等发展中国家延伸，推动可持续增长。 ▍国际化妆品龙头： 1）P/E 估值溢价长期持续存在，中枢 40%~80%：L'oreal/ Estee Lauder P/E 估值溢价中枢分别为 47%/41%；Amore Pacific Group/ LGHH/ SHISEIDO/Kose P/E 估值溢价中枢分别为 130%/134%/77%/20%。2）P/S 估值溢价 30%以上，行情低迷或业绩低谷期估值溢价更为显著，说明化妆品龙头有更强的抗风险能力，波动性更小：L'oreal/ Estee Lauder 估值溢价中枢分别为 263%/22%；Amore Pacific Group/ LGHH / SHISEIDO/Kose P/S 估值溢价中枢分别为 121%/325%/49%/29%。 ▍国际及国内龙头估值区间：L'oreal 历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 2.8x，PEG 中枢 2.3x；ESTEE LAUDER 历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 1.9x，PEG 中枢 1.9x；P&G 历史 P/E 中枢 19x，P/S 中枢 2.4x，PEG 中枢 1.3x；SHISEIDO 历史 P/E中枢 34x，P/S 中枢 1.0x，PEG 中枢 0.8x；AMORE PACIFIC GROUP 历史 P/E中枢 19x，P/S 中枢 0.7x，PEG 中枢 0.2x；LGHH 历史 P/E 中枢 26x，P/S 中枢 1.7x，PEG 中枢 1.4x；Kose 历史 P/E 中枢 23x，P/S 中枢 1.1x，PEG 中枢1.1x。上海家化历史 P/E 中枢 40x，P/S 中枢 3.2x，PEG 中枢 1.0x；珀莱雅上市后蜕变迭代，迎来业绩与估值正向双击；丸美股份赛道好、研发强、管理优，上市后开启变革补足短板，业绩增长提速有望支撑高估值。 商业零售行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 化妆品↑ 22492028/36139/20190915 13:12 从全球估值角度看化妆品｜2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍风险因素：需求增长低于预期；竞争加剧。 ▍投资策略。对比国际化妆品企业，中国本土化妆品龙头公司享有更高估值：广阔的市场、更快的增速、标的的稀缺。推荐赛道好、研发强、管理优，积极变革补足线上渠道、新媒体内容与社交营销、高线城市渗透短板的丸美股份；由美妆“快时尚”向美妆生态平台进阶的珀莱雅；具备强品牌力、全品牌、全渠道优势，营销能力不断改善的上海家化；关注具备改善预期的御家汇和经销商渠道领域深耕的青岛金王。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 丸美股份 53.1 1.04 1.26 1.53 51 42 35 买入 上海家化 33.0 0.81 1.02 0.96 41 32 34 买入 珀莱雅 77.3 1.43 1.92 2.55 54 40 30 买入 青岛金王 5.3 0.15 0.51 0.16 35 10 33 买入 御家汇 9.9 0.32 0.35 0.39 31 28 26 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 9 月 11 日收盘价 22492028/36139/20190915 13:12 从全球估值角度看化妆品｜2019.9.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 核心结论：三因素支撑全球溢价，中国市场高估值 .......................................................... 1 国际化妆品龙头：长期估值溢价中枢 40%~80% .............................................................. 3 P/E 估值溢价：长期持续存在，中枢 40%~80% ............................................................... 3 P/S 估值溢价：30%以上，行情低迷或业绩低谷期估值溢价更为显著 .............................. 7 国际及国内化妆品龙头业绩与估值区间 .......................................................................... 11 L'oreal：历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 2.8x，PEG 中枢 2.3x ........................................ 11 ESTEE LAUDER：历史 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 1.9x，PEG 中枢 1.9x ....................... 13 P&G：历史 P/E 中枢 19x，P/S 中枢 2.4x，PEG 中枢 1.3x ........................................... 15 SHISEID