2024年半年报点评：盈利能力快速提升，变压器出海持续景气

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 28 日 证 券研究报告•2024 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 16.19 元 伊 戈 尔（002922） 电 子 目标价： 20.80 元（6 个月） 盈利能力快速提升，变压器出海持续景气 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：李昂 执业证号：S1250524050001 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.92 流通 A 股(亿股) 3.70 52 周内股价区间(元) 10.54-25.02 总市值(亿元) 63.48 总资产(亿元) 62.50 每股净资产(元) 7.88 相 关研究 [Table_Report] 1. 伊戈尔（002922）：业绩符合预期，变压器出海加速 (2024-04-06) 2. 伊戈尔（002922）：业绩符合预期，北美业务有望迎新增量 (2023-11-02) 3. 伊戈尔（002922）：Q2 盈利同环比大幅提升，多业务提振新增长 (2023-09-03) [Table_Summary]  事件：公司 2024H1 实现营业收入 20.5亿元，同比增长 30.4%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比增长 95.4%；扣非归母净利润 1.6 亿元，同比增长 92.9%。2024 年第二季度公司实现营收 12.8 亿元，同比增长 36.9%；实现归母净利润1.2 亿元，同比增长 65.6%；扣非归母净利润 1.1 亿元，同比增长 64%。  盈利能力快速提升，管理费用率略有增长。盈利端：2024H1 公司销售毛利率/净利率分别为 24.6%/8.9%，同比+5.1pp/+3.1pp；24Q2 毛利率/净利率分别为24.8%/9.4%，分别同比+3.8pp/+1.8pp，主要系变压器等高毛利占比提升及海外收入占比提升。费用端：公司 2024H1 销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为 2.3%/6.5%/0.4%，分别同比+0.02pp/+1.3pp/+0.3pp，其中管理费用增加主要系报告期运营规模扩大，管理人员薪酬及项目服务费增加。  能源业务毛利率大幅提升，照明业务有所修复。2024H1，公司能源产品实现收入 14.8亿元，同比增长 28.4%，毛利率为 24%，同比增长 6.2pp，受益下游大客户阳光电源起量以及公司变压器直接出口规模提升，高毛利产品占比提升优化产品结构，带来盈利上行。2024H1，公司照明业务实现收入 4.5 亿元，同比增长 34.8%，主要系 23H1 收入基数低及照明需求有所修复所致，毛利率为25.9%，同比增长 0.9pp。  海外业务持续放量，变压器出海具备可持续性。2024H1，公司海外收入 6亿元，同比增长 47.9%，毛利率为 32.8%，同比增长 3.9pp。公司直接出口业务包括景观照明、工控变压器、升压变压器以及配电变压器，欧美变压器供需失衡，变压器需求有望充分外溢至国内具备产能及产品优势的企业。公司积极布局美国达拉斯、墨西哥等海外工厂，伴随产能逐步释放，海外业务发展有望更上一层，且国内安徽工厂、吉安新基地陆续放量亦支撑公司中长期稳健发展。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年营收分别为 48.8 亿元、62.9 亿元、77.9亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 94.3%/37.1%/26.9%。公司产品结构持续优化，高毛利率变压器产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，给予公司 2024 年 20倍 PE，对应目标价 20.8元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3630.30 4876.68 6289.69 7793.69 增长率 28.68% 34.33% 28.97% 23.91% 归属母公司净利润（百万元） 209.32 406.78 557.83 707.87 增长率 9.34% 94.33% 37.13% 26.90% 每股收益 EPS（元） 0.53 1.04 1.42 1.81 净资产收益率 ROE 7.00% 11.86% 14.35% 15.80% PE 30 16 11 9 PB 2.05 1.84 1.61 1.40 数据来源：Wind，西南证券 -17%6%29%53%76%99%23/823/1023/1224/224/424/624/8伊戈尔 沪深300 伊 戈尔（002922） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司变压器占比逐步提升，受益海外电网设备高景气度出海节奏加快。此外，公司箱式变电站、巴拿马电源等产品相继取得突破，产品矩阵完善，预计 2024-2026 年公司能源产品业务订单同比增速分别约为 37%/31%/26%。 假设 2：公司其他收入板块中的新能源汽车电感、充电桩等业务与下游优质客户绑定，国内市场集中度较高。公司该业务收入基数小，伴随订单起量有望迎快速增长，预计 2024-2026 年公司其他收入板块订单同比增速分别约为 79%/59%/34%。 假设 3：受益产品结构优化及数字化产线降本增效，预计毛利率有所提升。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 能源产品 收入 2626.6 3599.2 4714.4 5929.7 增速 42.32% 37.03% 30.99% 25.78% 毛利率 21.1% 23.6% 24.2% 24.8% 景观照明灯具 收入 811.7 933.5 1026.8 1129.5 增速 -4.6% 15.0% 10.0% 10.0% 毛利率 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 其他收入 收入 192.0 344.0 548.4 734.5 增速 75.4% 79.2% 59.4% 33.9% 毛利率 22.5% 22.6% 22.8% 23.2% 合计 收入 3630.3 4876.7 6289.7 7793.7 增速 28.7% 34.3% 29.0% 23.9% 毛利率 22.3% 24.0% 24.5% 24.9% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取与公司主营业务相关的 4 家可比公司，2024 年-202