2Q24业绩符合预期，下半年有望迎来收入增长显著加速

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：2Q24 业绩符合预期，下半年有望迎来收入增长显著加速 维持港股“买入”评级和目标价 16.8 港元；维持 A 股“持有”评级和目标价人民币 22.4 元。 ● 1H24 业绩大致符合此前业绩预告：1H24 收入为人民币 56.04 亿元(-0.6% YoY，-5% HoH)，偏向此前业绩预告高端，经调整 Non-IFRS 归母净利润为6.9 亿元（-25.9% YoY, -29% HoH），接近此前业绩预告中值，经调整归母净利率为 12.3%，较去年同期下降 4.2 个百分点，主要由于毛利率较去年同期下降 3.1 个百分点，系 CMC 板块上半年收入同比下降、临床板块国内竞争激烈价格承压以及 CGT 板块仍处于投入期导致。收入按客户类型划分来看，TOP20 药企收入同比下降 7.2%，其他客户收入增长0.5%，主要系交付节奏影响，下半年 TOP20 药企收入占比有望上升。按地域划分来看，北美客户收入同比几乎持平，欧洲客户收入同比增长10%，中国客户收入同比下降 13.2%。 ● 2Q24 收入和经调净利增速均呈现环比提升：2Q24 收入为 29.3 亿元（+0.6% YoY, +9.8% QoQ），环比提升接近 10%；经调整 Non-IFRS 归母净利润为 3.51 亿元（-28.8% YoY, +3.7% QoQ），环比提升 3.7%。毛利率为 33.7% (-2.9 ppts YoY, +1.5ppts QoQ)，较 1Q24 有所提升，主要受益于临床研究服务板块毛利环比提升明显。分板块来看，实验室服务板块、临床研究服务板块和大分子 CGT 板块收入环比提升明显，分别取得10.1%、15.4%、31%的 QoQ 增速，扭转了 1 季度三个板块较 4Q23 环比下降的态势；相比之下，CMC 板块则较 1Q24 轻微环比提升 2%。毛利率端，临床研究服务取得了明显的毛利率环比上升（+6.1% ppts QoQ），而实验室服务和 CMC 仅实现轻微的毛利率环比上升，其次大分子 CGT 服务尽管仍处于投入期，毛利亏损状态亦有所缩窄（缩窄 12.7 个百分点）。 ● 1H24 新签订单同比增长 15%+，公司维持全年收入增长 10%+目标不变：公司表示 1H24 整体新签订单金额同比增长 15%+，包括实验室服务新签订单同比增长 10%+，CMC 服务新签订单同比增长 25%+，临床板块新签服务订单实现双位数同比增长。随着海外投融资的逐步复苏和实验室服务板块和 CMC 板块已签订单更多将在下半年转化为收入（其中CMC 板块目前年内新增 2 项创新药制剂商业化项目），公司有信心达成之前所说的全年收入指引（同比增长 10%+），对应下半年约 20%收入增速。我们认为该目标看起来仍有一定挑战性，因此三季报业绩将成为市场主要关注的焦点。 ●下半年经调整净利润率有望在上半年基础上进一步改善：一方面，实验室服务毛利率有望继续稳定在 44%水平，随着下半年 CMC 板块和临床板块更多订单转化为收入，该两个板块毛利率或有望得到改善，推动整体毛利率提振。当然另一方面，我们也注意到也存在一些潜在的毛利拖累因素，包括公司下半年员工预计将增加几百人达到年底 2000 人规模（各业务线都将增加人手）、美国欧洲小分子产能仍然在调整期、临床研究服务在激烈竞争市场环境下价格仍然继续承压、大分子 CGT 仍处于建设投入期，因此我们保守认为下半年经调整净利润率有望在上半年基础上有所改善，但提升幅度预计有限。 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 8 月 28 日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元） 16.8 潜在升幅/降幅 +95% 目前股价（港元） 8.6 52 周内股价区间（港元） 8.0-23.4 总市值（百万港元） 34,603 近 3 月日均成交额（百万港元） 35 注：截至 2024 年 8 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币） 22.4 潜在升幅/降幅 +14% 目前股价（人民币） 19.7 52 周股价区间（人民币） 17.7-37.0 总市值（百万人民币） 31,608 近 3 月日均成交额（百万人民币） 296 注：截至 2024 年 8 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$8.0 HK$8.6 HK$16.8 HK$30.0 8.013.018.023.028.0CNY12.0 CNY19.7 CNY22.4 CNY29.7 12.014.016.018.020.022.024.026.028.0浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 ●维持港股目标价 16.8 港元和 A 股目标价 22.4 元：我们将公司2024/25/26E 经调整 non-IFRS 净利润分别调整-11.5%/+0.4%/+3%，主要由于微调收入预测，略微下调毛利率，及调整非经营性项目导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股 12x 2025E PE，维持港股目标价 16.8港元。维持 A 股“持有”评级，给予 A 股目标价较港股目标价 60%的溢价，维持 A 股目标价人民币 22.4 元。 ● 投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,669 14,321 16,329 同比变动（%） 37.9% 12.4% 9.8% 13.0% 14.0% 归母净利润 1,375 1,601 1,939 1,858 2,259 同比变动（%） -17.2% 16.5% 21.1% -4.1% 21.6% PE（x） 7.0 6.7 7.9 6.2 5.2 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 2024-08-28 3 财务报表分析与预测 - 康龙化成(3759.HK)利润表现金流量表（ 百 万 人 民 币 ）202220232024E2025E2026E（ 百 万 人 民 币 ）202220232024E2025E2026E营 业 收 入10,26611