招商轮船(601872)公司点评报告：Q2经营业绩符合预期，境外汇回利润致所得税费用增加；2426年股东回报规划分红40%

公 司 研 究 2024.08.29 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 招 商 轮 船 （ 601872） 公 司 点 评 报 告 Q2 经营业绩符合预期，境外汇回利润致所得税费用增加；24-26 年股东回报规划分红 40% 分析师 周儒飞 登记编号：S1220523090003 联系人 邓天舒 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 航运 最新收盘价(人民币/元) 8.21 总市值(亿)(元) 668.61 52 周最高/最低价(元) 9.83/5.63 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《招商轮船(601872)：Q1 归母净利同比+23%至 13.8 亿，拟年中分红不超 50%，持续强调熵增环境下资源品运输稀缺资产的配置价值》2024.04.30 公司公告 2024 年中报：1）营收：上半年 132.3 亿，同比+1.9%；24Q2 营收 69.8 亿元，同比-1.8%。2）归母净利润：上半年 25.0 亿，同比-9.9%；Q2 归母净利 11.2 亿，同比-32%。3）中期分红：半年度拟每 10 股派发现金红利人民币 1 元(含税)，分红比例 32.62%。境外子公司汇回利润、计提所得税费用 2.96 亿元；除此影响，经营业绩基本符合预期。为满足持续的现金分红等需要，公司拟从境外汇入利润折合 12 亿元，按母公司所得税率 25%和境外所得税率差额确认递延所得税负债、计提所得税费用 2.96 亿元。4）2024-2026 年股东回报规划：现金分红比例 40%左右（含用于回购的现金），并结合公司业务发展力争稳定提升该比例。 油运：VLCC 淡季运价逐步企稳，看好旺季弹性兑现、中枢上移。Q2 油运营收 24.1 亿，同比-10.5%；净利 8.05 亿，同比-23%、环比-7%。上半年公司 VLCC 船队日平均 TCE 4.8 万美元(含期租)，继续跑赢市场。考虑业绩滞后运价，3-5 月 VLCC-TCE 指数、TD3C-TCE 均值 4.3、4.4 万美元/天，同比-28%、-15%，环比-3%、+4%。此前由于中小船直接受益地缘事件下的效率损失与贸易流转移，间接带动 VLCC 局部错配、引发跳涨。Q2 起逐步转入淡季、货量趋弱，叠加东西原油价差收窄，俄罗斯/委内瑞拉非合规贸易挤占合规运需等因素，运价回落，中东船位堆积、跌幅明显。 8 月起 VLCC 淡季运价趋稳，淡季低点较去年最低水平抬升，符合中枢上移预期。淡旺季切换窗口临近，预计短期运价旺季前趋于震荡、直至 Q4 弹性兑现。近期中东货盘集中释放带动运价明显跳涨，随后租家控制出货节奏、运价自然回落，行业供需紧平衡、高产能利用率下此类波动较正常。 重申高确定性供需错配+熵增期权下持续看好 VLCC。供给极低增速中枢下需求高容错率+原油库存相对低位利好需求弹性+地缘事件进一步发酵。 订单担忧再起，我们此前分析：考虑有效运力减量下强供给约束逻辑不变。近期市场 VLCC 新船订单增加，公司新造 5 艘 VLCC 以替换未来将退出的老龄船，新造 5 艘 Aframax 以适度扩大更新中小原油轮。我们认为需理性看待后续更新替代性新船订单。1）即使考虑 26-27 年可用船台全部落实，VLCC 中期名义供给增速仍处合理区间。2）需重点考虑 VLCC 供给端减量：环保约束趋严下有效运力的折损将逐年增加，老旧船影响明显。即使不考虑拆解，中期实际供给增速较有限，明显低于名义供给增速。3）结构性减量：老旧运力被二手交易至非合规市场，减少合规市场有效供给。 散运：盈利继续释放，看好景气稳步向上。Q2 散运营收 20.6 亿，同比+13.7%；净利 4.4 亿，同比+70%、环比+24%。上半年各船型指数区间震荡，公司 VLOC 船队(长期 COA)TCE 平均 3.5 万美元/天；Capesize、自有Panamax、租入 Panamax、Ultramax 船队 TCE 平均 2.3、1.1、1.6、1.6 万美元/天，三大船型分别跑赢指数 6%/4.3%/23.5%。 中长期供需逐步改善、中枢上移趋势不变：1）供给，散货船交付趋缓、潜在拆船增加、老龄化更严重下环保对有效运力影响更大；2）需求，区域上南亚/东南亚、品类上粮食/小宗商品带来运需增量，西芒杜项目带来潜在运距增量，关注美元降息通道中后段大宗贸易活跃带动散运行情。 集运：Q2 营收 16.8 亿，同比-3.7%；净利润 1.4 亿，同比-46%、环比+31%。Q2 承运重箱约 28.9 万 TEU，同比+22.4%。公司主营东北亚/日本、台海运价仍未显著受益集运干线行情，CCFI 日本航线同比、环比下行。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -16%-1%14%29%44%23/8/2923/11/2824/2/2724/5/2824/8/27招商轮船沪深300招商轮船(601872) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 滚装船：Q2 营收 5.1 亿，同比-6.2%；净利 0.9 亿，同比+1%、环比+13%。 重组分拆上市：公司 Q2 公告拟分拆中外运集运、广州招商滚装两大业务主体，与安通控股进行重组上市；分拆后，公司将控股安通，而安通则控股中外运集运和招商滚装。公司实现不定期船(油气运输+散运)+班轮(集运+汽车滚装)双资本运作平台，一方面实现内外贸集运+滚装的营销体系、运力规模效应、多式联运等业务协同，同时壮大外贸近洋集运航线网络与运力规模；另一方面实现集运、滚装船资产一定程度上的价值重估。 LNG 运输：Q2 净利 1.6 亿，同比持平、环比+5%。公司自有 LNG 船队加大投入、全力推进重大项目，CMLNG 成功中标卡气二期项目 6 艘 17.4 万方常规船、4 艘 27.1 万方 QC-Max 船，运力扩至 28 艘，长约比例提至 89.3%。 盈利预测与投资建议：考虑境外子公司汇回利润的所得税费用影响、自有LNG 公司投入成本等因素，同时中长期油运/散运景气上行不改，预计2024-2026 年归母净利润为 62.2、78.8、90.3 亿元（原预测为 72.8、84.9、99.6 亿），对应当前 PE 为 11、8、7 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济严重衰退导致大宗商品运需下滑；运力供给增加超预期；老旧船淘汰不及预期；成本超预期增加；地缘局势缓解；制裁风险等。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 25881 28108 31242 33771 (+/-)% -12.88 8.61 11.15 8.09 归母净利润 4837 6222 7884 9027 (+/-)% -4.92 28.63 26.71 14.49 EPS (元) 0.60 0.76 0.97 1.11 ROE(%) 13.11 15.41 17.61