杭氧股份(002430)上半年业绩承压，气价已进入底部区间

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 08 月 28 日 强烈推荐（维持） 上半年业绩承压，气价已进入底部区间 中游制造/机械 目标估值： 当前股价：17.47 元 杭氧股份 24 年上半年营收小幅增长，净利润出现下滑。空分设备营收增长，设备业务和气体销售业务毛利率均出现下滑。大宗气价已进入历史底部区域，影响了公司的利润表现。尽管如此，公司估值也已充分回落。当前，公司气体业务逐渐进入放量阶段，若后续行业景气度回暖+海外业务拓展，公司业绩有希望底部反转。由此，我们继续对杭氧股份维持“强烈推荐”评级。 ❑ 24 年上半年营收小幅增长，净利润出现下滑。公司 2024 年 H1 实现营业收入67.27 亿元，yoy+4.40%，实现归母净利润 4.37 亿元，yoy-16.76%；归母扣非净利润 4.07 亿元，yoy-19.13%。 ❑ 空分设备营收增长，设备业务和气体销售业务毛利率均出现下滑。2024 年 H1公司气体销售业务实现营业收入 40.24 亿元，yoy+0.17%，空分设备业务实现营业收入 23.17 亿元，yoy+19.40%。2024 年 H1，杭氧股份空分设备业务毛利率为 25.44%，同比-6.21pcts；气体销售业务毛利率为 18.42%，同比-2.68pcts。 ❑ 公司收入增长主要来自于：1）往年新签的设备合同密集放量：2022/2023 年公司新签设备订单分别达到 66.12/64.70 亿元，均处于历史的相对高位，这在今年呈现密集交付；2）气体项目陆续投产：2023 年公司新签气体项目 45万方，同比增长 15%；与此同时，2024 年上半年公司在建工程转固金额 13.8亿元，而 2023 年全年仅为 7 亿元。这些新的气体项目预计将在 24、25 年密集投建爬产，带来气体业务出气量增长。 ❑ 大宗气体价格已沉底，气体业务毛利率进入历史底部区域。根据卓创气体资讯，二季度全国液氧均价 445 元/吨，环比涨 17.7%，同比降 7%；截至 6 月14 日，二季度全国液氮均价在 463.75 元/吨，同比跌 13.0%。气价下跌显著影响了公司的零售气业务的毛利率。尽管如此，我们认为当前的气价已进入历史底部区域（以液氧为例，2021/2022/2023 年的均价分别为 726/469/464元/吨，均高于当前水平），后续继续大幅下跌的可能性不大。相对应的，杭氧的气体业务毛利率也进入历史底部区间（2017 年以后的所有完整年度的气体业务毛利率均高于此值），若后续气价反弹，对公司气体业务将有明显增益。 ❑ 空分设备合同额强劲增长，外贸额超过去年全年总额。上半年，公司设备累计订货额 37.81 亿元，签订大中型空分设备 14 套，其中 6 万以上特大型空分7 套。石化设备新接合同 23 个，累计合同额 7.63 亿元，创历史新高。与此同时，公司海外业务超预期增长：签订了印度 64000Nm³/h、墨西哥 50000Nm³/h等订单，空分设备外贸额超过去年全年总额。 ❑ 继续维持“强烈推荐”评级。考虑到今年以来钢铁、化工行业的资本开支力度较弱，大宗气价仍相对低迷，我们下修了杭氧股份后续的业绩预期。我们预计公司 24/25/26 年的归母净利润分别为 11.0/13.7/16.4 亿元，对应 PE 仅为15.1/12.2/10.1 倍。当前公司设备业务、气体业务均受下游景气度影响，业绩表现进入底部区域，而估值已回落到安全范围。后续行业景气度回暖+海外业务拓展，业绩有希望底部反转。我们继续对杭氧股份维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：下游钢铁、煤化工开工率、项目投资低于预期；工业气体价格大 基础数据 总股本（百万股） 984 已上市流通股（百万股） 972 总市值（十亿元） 17.2 流通市值（十亿元） 17.0 每股净资产（MRQ） 8.9 ROE（TTM） 12.9 资产负债率 56.4% 主要股东 杭州杭氧控股有限公司 主要股东持股比例 53.33% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6 -34 -39 相对表现 -3 -28 -29 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《杭氧股份（002430.SZ）Q4 业绩表现优异，全年设备业务超预期增长》2024-03-29 2、《杭氧股份（002430.SZ）同比增长略显承压，前三季气体项目量已超22 全年》2023-10-27 3、《杭氧股份（002430.SZ）气价快速探底，看好后续产能投放和订单兑 现》2023-08-24 胡小禹 S1090522050002 huxiaoyu1@cmschina.com.cn 吴洋 S1090523080001 wuyang2@cmschina.com.cn -60-40-20020Aug/23Dec/23Apr/24Aug/24(%)杭氧股份沪深300杭氧股份（002430.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 幅度下滑；公司气体项目开车量不及预期；稀有气、氢气业务拓展不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 12803 13309 14401 17619 20705 同比增长 8% 4% 8% 22% 18% 营业利润(百万元) 1632 1639 1482 1845 2217 同比增长 2% 0% -10% 25% 20% 归母净利润(百万元) 1210 1216 1101 1366 1638 同比增长 1% 0% -9% 24% 20% 每股收益(元) 1.23 1.24 1.12 1.39 1.66 PE 14.2 14.1 15.6 12.6 10.5 PB 2.1 1.9 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 图 1：杭氧股份历史 PE Band 图 2：杭氧股份历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告： 1、《杭氧股份（002430.SZ）Q4 业绩表现优异，全年设备业务超预期增长》2024-03-29 2、《杭氧股份（002430.SZ）同比增长略显承压，前三季气体项目量已超 22 全年》2023-10-27 3、《杭氧股份（002430.SZ）气价快速探底，看好后续产能投放和订单兑现》2023-08-24 4、《杭氧股份（002430）气价大幅下滑影响 Q4 业绩，看好 23 年气价修复和产能投放》2023-3-31 5、《杭氧股份（002430）Q3 工业气体价格走强，利润率增长超预期》2022-10-25 6、《杭氧股份（002430）气体服务量价齐升，特气业务渐入佳境》2022-08-25 7、《杭氧股份：中长期逻辑未变，估值具有性价比》2021-10-26 8、《杭氧股份（002430）—气体业务快速增长，盈利能力稳步抬升》2021-08-29 15x20x25x30x40x0102030405060Au