钨矿涨价-下游放量，24H1归母增30%

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 章源钨业(002378.SZ) 2024 年 08 月 27 日 买入（维持） 所属行业：有色金属/小金属 当前价格(元)：5.38 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 3.86 -8.97 -16.47 相对涨幅(%) 6.91 -3.94 -8.24 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《章源钨业（002378.SZ）：钨粉末业务筑盈利底，澳克泰有望打开向上空间》，2024.4.23 章源钨业（002378.SZ）：钨矿涨价&下游放量，24H1 归母增 30% 投资要点  事件：公司披露 2024 年半年报。公司 2024H1 实现营收 18.1 亿元，同比+5.23%；实现归母净利 1.12 亿元，同比+29.86%；实现扣非归母净利润 1.12 亿元，统一口径后同比+29.85%。主要系①2024H1 钨价上涨，公司自产钨精矿受益，2024H1公司钨精矿（65%）产量 1791.88 吨，同比-3.95%，锡金属（100%）产量 414.86吨，同比-6.28%。②下游硬质合金产品销量增长。公司 2024Q2 单季度实现营收9.4 亿元，同比+4.3%，环比+7.5%，实现归母净利 0.85 亿元，同比+65.6%，环比+212.6%，同环比均有所改善。  钨原料价格高位，钨加工产品毛利率上行。销量上，2024H1 公司钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉销量分别为 1849.82 吨、2494.79 吨、226.98 吨，同比分别-16.34%、-4.80%、-9.24%；2024H1 公司本部硬质合金、涂层刀片、棒材销量分别为 618.23吨、1166 万片、358.86 吨，同比分别+20.12%、23.36%、35.63%。价格上，受原料供应紧张影响，钨原料、产品价格同比均上涨。根据亚洲金属网数据，2024H1钨精矿（WO3≥65%）、仲钨酸铵（APT）平均价格分别为 13.41 万元/吨、19.85万元/吨，较 2023H1 分别上涨 12.97%、10.96%。毛利率方面。公司钨粉、碳化钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本和价格与钨精矿价格正相关性较强，2024H1 钨原料价格冲高回落，公司及时调整产品销售价格，钨粉和碳化钨粉毛利率分别为 8.58%和 9.61%，同比分别增加 0.77、1.69 个百分点。硬质合金是下游产品，公司积极拓展市场，开发新客户，产销量同比增长，2024H1 硬质合金毛利率 18.49%，同比增加 3.47 个百分点。  子公司澳克泰营收大幅增长，产生亏损 931 万元。2024H1 赣州澳克泰实现营业收入 3.1 亿元，同比+27.33%，其中涂层刀片销售收入 1.9 亿元，同比+24.76%，计算单位销售价格为 15.87 元/片，较 2023 年的 14.95 元/片有所上升；棒材销售收入 1.1 亿元，同比+28.39%，计算单位销售价格为 31.14 万元/吨。2024H1 产生亏损 931 万元。  盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 38、40 和 41 亿元，归母净利分别为 2.1、2.7、3.6 亿元，同比增速 49.0%、27.9%和 31.7%，对应 2024 年8 月 27 日收盘价 PE 分别为 30.14x、23.56x 和 17.88x，维持“买入”评级。  风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,201.42 流通 A 股(百万股)： 1,195.09 52 周内股价区间(元)： 3.87-7.37 总市值(百万元)： 6,463.63 总资产(百万元)： 4,951.40 每股净资产(元)： 1.73 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,203 3,400 3,837 3,975 4,109 (+/-)YOY(%) 20.2% 6.2% 12.8% 3.6% 3.4% 净利润(百万元) 203 144 214 274 361 (+/-)YOY(%) 23.2% -29.2% 49.0% 27.9% 31.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.17 0.12 0.18 0.23 0.30 毛利率(%) 15.6% 15.0% 13.2% 14.5% 15.8% 净资产收益率(%) 10.2% 7.1% 9.9% 11.8% 14.2% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2023-082023-122024-04章源钨业沪深300 公司点评 章源钨业（002378.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：公司营业收入和增速 图 2：公司归母净利和增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图 3：公司毛利率和净利率 图 4：公司期间费用（单位：亿元）及期间费用率 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：由于会计准则的变化，2018 年之前的研发费用体现在管理费用中 图 5：刀片销量及均价 图 6：棒材销量及均价 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 18.31 18.69 18.28 19.31 26.64 32.03 34.00 18.04 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540营业收入（亿元）YOY-右轴0.31 0.46 (2.88)0.37 1.65 2.03 1.44 1.12 -800%-600%-400%-200%0%200%400%-4-3-2-10123归母净利润（亿元）YOY-右轴17.8%18.3%6.7%13.9%15.1%15.6%15.0%16.9%1.7% 2.5%-15.8%1.9%6.2% 6.3% 4.2% 6.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%毛利率净利润率（净利润/营业收入）0%