声光电龙头领航消电创新，心向AI星火将燎原

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 歌尔股份(002241.SZ) 2024 年 08 月 27 日 买入（首次） 所属行业：电子/消费电子 当前价格(元)：20.16 证券分析师 陈蓉芳 资格编号：S0120522060001 邮箱：chenrf＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.52 9.48 24.86 相对涨幅(%) -4.03 13.96 32.56 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 歌尔股份(002241.SZ)：声光电龙头领航消电创新，心向 AI 星火将燎原 投资要点  零件整机协同发展，精准卡位实现业务重心转移。公司始终坚持“零件+整机”战略布局，形成精密零组件+智能声学整机+智能硬件三大产品矩阵。复盘成长轨迹，歌尔总能紧抓市场机遇，精准卡位布局强化自身龙头地位。从最初的声学业务起家，到 2010 年切入果链、2018 年进入 AirPods 供应链、2020 年独供 Oculus Quest，每一步都彰显了公司的前瞻布局眼光。随之而来的是业务结构的悄然变动，从最初的精密零组件占主导到 2019 年声学整机业务反超，最终 2021 年智能硬件接力公司成长。可以说，歌尔在精准卡位布局过程中逐渐实现了业务重心的转移。2023 年于歌尔而言是较为艰难的一年，前期 AirPods 遭遇砍单叠加 Quest Pro 销量不及预期，造成当年归母净利润同比-37.80%。今年 AirPods 和 Quest 新品或将发布，这对歌尔来说是实现业绩修复的机会，2024 上半年，公司归母净利润同比+190.44%，业绩修复效果初显，展望未来，公司有望充分受益新品驱动红利。  XR 成长动能充足，期待一朝蝶变引爆市场，公司产业前瞻布局来日可期。VR/AR打造公司业绩核心增长引擎。1）Meta 引领 VR 行业发展趋势，Quest 2 贡献主要份额，新品迭代（下半年将发布 Quest 3S）+硬件升级+内容生态完善共驱产业向上；2）智能眼镜向 AR 眼镜迭代，雷朋眼镜的火爆成功验证了 AI 大模型是内生驱动力，AI 的赋能有望打开 AR 眼镜蓝海市场。看好 Meta、PICO（背后是字节）等具备 AI 大模型开发和商业变现能力的公司，其 AR 眼镜具备广阔的增量市场。3）歌尔是全球 VR/AR 行业先行者，外延投资（收购驭光科技等）+内部沉淀（光波导、Pancake 等技术先进）共塑竞争优势，此外，公司是 Meta、Pico、索尼等头部厂商的独家/核心代工厂商，整机代工市占率遥遥领先。  TWS 耳机尚存韧性，AirPods、安卓 TWS 双轮驱动贡献业绩增量。苹果 Airpods为 TWS 耳机风向标，主攻高价位区间，引领 TWS 耳机行业风潮，安卓系深耕中低价格区间，主打差异化竞争。AI 交互、语音突出、健康监测等功能或将助推产品迭代升级，TWS 耳机渗透率尚存提升空间。ODM/OEM 整机在 TWS 产业链中成本占比约为 40%，公司深度参与 TWS 整机制造环节，与苹果、华为、OPPO 等优质客户建立合作关系，覆盖 A 和安卓双阵营，有望对 TWS 业务形成强力支撑。  投资建议：我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 1035.51/1079.87/1125.06 亿元，归母净利润为 25.70/36.86/45.36 亿元。对应 8 月 26 日 PE 倍数为 27/19/15倍。考虑到公司在 VR/AR 产业链垂直布局的技术优势和精密制造能力积累的大客户资源优势，未来将充分受益 Meta、Pico 等 XR 龙头品牌相关产品的加速渗透，给予“买入”评级。  风险提示：VR/AR 行业发展不及预期、TWS 耳机销量不及预期、客户相对集中的风险 -29%-14%0%14%29%43%57%71%2023-082023-122024-04歌尔股份沪深300 公司首次覆盖 歌尔股份（002241.SZ） 2 / 37 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,417.13 流通 A 股(百万股)： 3,009.97 52 周内股价区间(元)： 14.41-23.50 总市值(百万元)： 68,889.43 总资产(百万元)： 73,817.25 每股净资产(元)： 9.12 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 104,894 98,574 103,551 107,987 112,506 (+/-)YOY(%) 34.1% -6.0% 5.0% 4.3% 4.2% 净利润(百万元) 1,749 1,088 2,570 3,686 4,536 (+/-)YOY(%) -59.1% -37.8% 136.2% 43.4% 23.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.51 0.32 0.75 1.08 1.33 毛利率(%) 11.1% 8.9% 11.0% 11.7% 12.3% 净资产收益率(%) 5.9% 3.5% 7.8% 10.0% 11.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 歌尔股份（002241.SZ） 3 / 37 内容目录 1. 全球声学元器件龙头，声光电多点开花打造一体化布局 ............................................. 7 1.1. 历史沿革——产业迭代、多点布局解锁财富密码 ................................................ 7 1.2. 零整协同，完备产业链+全球化布局赋能公司成长 .............................................. 8 1.3. 智能硬件接棒精密零组件，公司业绩步入复苏通道 ............................................ 9 1.4. 股权结构稳定，股权激励彰显发展信心 ............................................................ 11 2. VR/AR 成长动力足，产业前瞻布局来日可期 ............................................................. 12 2.1. VR：Meta 引领 VR 行业潮流，一超多强格局稳固 ............................................