大类资产定价系列之五：利率曲线的政策定价与久期择时策略

证券研究报告 | 金融工程 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 量化专题报告 利率曲线的政策定价与久期择时策略——大类资产定价系列之五 国债利率中枢持续下移、波动区间持续变窄、宏观基本面方法持续失效是当前利率债投资中的三个核心挑战。针对这三个挑战，本文主要解决以下三个问题：如何更准确更及时地估计国债利率的长期中枢？目前政策利率走廊宽度过大，如何估计更有投资指导性的利率上下界？宏观基本面方法有效性降低，如何构建利率的量价预测模型进行补充替代？ 基于“政策利率+固定利差”的中枢定价方法和步骤： 引入两个核心假设：1）短端利率以政策利率为中枢：即 DR007 以 7 天逆回购利率为中枢进行上下波动；2）期限利差中枢具有稳定性：全球 12个国家的面板回归结果显示，期限利差长期来看并无显著趋势项。 将国债利率拆成三项：国债利率可拆解为三个分项，即期限利差、短端利率偏离和政策利率，其中政策利率是央行给定的，属于常数项。 固定利差的估算：固定利差=期限利差+短端利率偏离，基于两个核心假设，期限利差和短端利率偏离均应为中枢稳定的时间序列，因此固定利差自然也是长期中枢稳定的时间序列。对于一个中枢稳定的时间序列，基于足够长的历史数据计算平均数基本上就可以得其无偏估计。 国债利率中枢估计：对应期限的固定利差估计+7 天逆回购利率。 统计学利率走廊的构建。目前利率走廊的应用上有两个问题：1）利率走廊总体上宽度较大，近年来利率的顶底部与上下界仍保有较大距离；2）不同期限的国债利率波动并不一致，意味着不同期限利率的走廊宽度也应有区别。因此我们尝试直接采用市场交易出来的数据，利用布林带的思想构建了统计学利率走廊，宽度更小，更匹配利率历史运行的顶点和低点，且近年来走廊宽度逐年变窄，能为投资者判断利率拐点提供更强的位置感。 利率预测三因子模型与蒙特卡洛模拟。基于均值回复、短期动量和长期动量三个特征对未来一个月的利率变化进行回归建模，构建了利率的量价预测模型。同时我们基于蒙特卡洛模拟对未来 N 期的利率走势进行模拟预测，使得利率预测具有时间轴的可拓展性。基于“利率预测模型+蒙特卡洛模拟”，我们可以对任意期限的国债利率的未来 N 期进行量化预测。 关于新模型的效果和应用若干讨论。新模型的效果较好，主要体现在以下的尝试：1）新模型能较好把握长债和短债的相对价值，2020 年后仍能保持 4.9%的年化收益和 2.0%的最大回撤；2）基于利率债 ETF 的久期轮动组合，2020 年后年化收益高达 5.7%，最大回撤为 1.5%；3）引入新模型后，资产配置赔率策略 2.0 年化收益提升至 6.7%，最大回撤降低至 3.0%。 风险提示：7 天逆回购利率对市场利率指导性下降；国内期限利差中枢发 生下移；国债利率的动量特征发生显著改变，短期动量和长期动量失效。 作者 分析师 林志朋 执业证书编号：S0680518100004 邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《【国盛金工 量价选股】盲目追随趋势资金的极端交易行为分析——羊群效应的识别与因子构建：》 2024-08-06 2、《量化点评报告：八月配置建议：低宽度市场要更多看胜率指标》 2024-08-05 3、《量化分析报告：电力需求强韧，看好绿电板块的投资价值》 2024-08-05 2024 08 17年 月 日 gszgszgszqdqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、利率中枢定价的理论和实际 ........................................................................................................................ 4 1.1 为什么利率中枢很重要？ ..................................................................................................................... 4 1.2 为什么滚动窗口平均法失效？ .............................................................................................................. 4 1.3 还有哪些解题思路？PIMCO 模型和自然利率模型 ................................................................................. 5 二、国债利率走廊：中枢与边界 ........................................................................................................................ 8 2.1 假设一：短端利率中枢为政策利率 ....................................................................................................... 8 2.2 假设二：期限利差中枢具有稳定性 ....................................................................................................... 8 2.3 基于固定利差的利率中枢平移泛化 ..................................................................................................... 10 2.4 中枢确定后，上下界如何确定？ ......................................................................................................... 12 三、利率预测：随机过程与蒙特卡洛模拟 ........................................................................................................ 14 3.1 利率随机过程的设计 .........................................................................................................................