固收专题：转债左侧行情注重应对，重点关注回售策略

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2024 年 08 月 20 日 《资金面决定“国债中枢和债市资产荒”—事件点评》-2024.8.14 《中央政治局会议学习：政策注重落实—事件点评》-2024.7.31 《MLF 降息超预期，政策重心开始转变—事件点评》-2024.7.26 转债左侧行情注重应对，重点关注回售策略 ——固收专题 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008  转债再次集中大跌 转债估值压缩，转债大面积跌幅超过正股。2024 年 8 月 16 日，533 只转债中 352只跌幅超过正股，占比达到 66%，盘中一度达到 385 只，占比 72%。 转债技术指标上，转债跌破布林通道下轨。2024 年 8 月 16 日，中证转债指数收盘价跌破布林通道下轨，收盘价与下轨的差值为-2.01，历史分位数 2.30%。  转债连续下跌的原因：风险堰塞湖的释放 2024 年 6 月和当前 8 月转债下跌的原因： （1）直接原因上，主要受到了广汇事件和岭南事件的影响，以及 2024 年 8 月16 日证券时报定调“国企可转债的刚兑信仰该放下了”； （2）本质原因上，过去三年正股持续下跌，但转债由于债底的价格支撑，转债的下跌幅度较为有限，导致“转债期权价值持续压缩、但转债价格并不体现”，两者之间不断堆积形成了风险堰塞湖。 6 月和 8 月正股持续低迷，叠加信用风险事件的发生，前期支撑堰塞湖最大的债底价值，受到了信用风险事件的冲击，堰塞湖开始失去支撑作用，市场通过下跌来定价和释放堰塞湖的风险，转债集中跌破债底。 （3）其他原因包括：转债跌破债底之后，信用出库等反馈机制。  当前转债市场的投资价值 （1）债性：纯债溢价率处于历史 0.3%分位数，尽管有信用风险增加的原因，但不到 1%历史分位数，债性的价值已经凸显。 （2）股性：100 元-130 元转债的转股溢价率处于合理区间。当前 100 元-130 元价格区间转股溢价率已经达到合理水平，100 元-110 元、110 元-120 元、120-130元转股溢价率分别为 68%、37%、27%，历史均值分别为 59%、37%、22%。 （3）全市场综合收益率：我们构建指标，全市场综合收益率。截至 2024 年 8 月16 日，该指标达到 3.97%，显著高于 2023 年 1 月 3 日的-0.11%，反映出当前转债预期回报率非常良好，投资价值凸显。  转债应对策略：左侧关注“回售”，右侧盯住“信用” 第一，左侧行情，建议重点关注“回售策略”。考虑到当前转债市场继续处于左侧阶段之中，需要控制组合风险敞口（仓位和个券加权波动率），以保证未来再次发生极端情形时组合仍然安全，当前推荐更适合左侧参与的回售策略。 第二，右侧信号，重点关注市场对信用风险定价是否充分。如果后续再次发生信用事件，关注转债对信用事件是否不再明显反应，则出现“第一个右侧信号-债性的右侧”，之后跟踪“政策、经济和正股”，继续判断“第二个右侧信号-股性的右侧”。右侧阶段之后，重点关注“110 元-130 元”价格区间，以及自下而上从“行业、竞争格局、公司资质、需求具备潜在催化点”的优质转债。  风险提示：稳增长不及预期，政策不及预期，信用风险超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 转债市场显著下跌 .................................................................................................................................................................... 3 1.1、 转债估值压缩：转债跌幅超过正股.............................................................................................................................. 3 1.2、 转债技术指标上跌破布林通道下轨.............................................................................................................................. 3 2、 下跌逻辑：与 6 月逻辑类似，股市低迷和信用冲击 ............................................................................................................. 4 2.1、 6 月转债市场下跌的原因 .............................................................................................................................................. 4 2.2、 当前转债市场下跌的原因：与 6 月类似 ...................................................................................................................... 4 3、 转债走势超出预期的两个点 .................................................................................................................................................... 4 3.1、 政策积极表态，但实际发力不足 ................................................................................................................................. 4 3.2、 政策对转债信用风险定位超预期 ................................................................................................................................. 5 4、 当前转债市场的投资价值 ......................................................