康乐卫士(833575)创新疫苗研发企业，核心产品商业化助力业绩腾飞

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 08 月 21 日 康乐卫士 (833575) ——创新疫苗研发企业，核心产品商业化助力业绩腾飞 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 创新疫苗研发企业，技术能力全面。公司十六年自主创新，形成四大疫苗研发技术平台，建成三大生产表达体系，布局涵盖多种疾病的候选疫苗管线。公司昆明生产基地符合世界级质量标准，目前规划年产 1 千万剂三价 HPV 疫苗和 3 千万剂九价 HPV 疫苗。 ⚫ HPV 疫苗：供给改善引致需求扩张，预计 2031 年中国市场规模超 700 亿。国内低价次疫苗呈现价格竞争，抢占高价次、男性适应症成为破局关键。全球 HPV 疫苗接种进展缓慢，预计发展中国家成为增长主力。 ⚫ 公司 HPV 疫苗组合强大：三价即将商业化、九价进度靠前，男性适应症及海外市场布局彰显前瞻性。 ⚫ ⑴三价产品：专为东亚女性设计，低价苗中“性价比”之选。产品 III 期临床于 24 年 8月中旬发布揭盲公告，期中分析结果符合预期，预计 24 年内提交 BLA。就东亚女性宫颈癌预防，三价保护范围高于市售的二价和四价，定价预计介于两者之间。 ⚫ ⑵九价(女性)：有望受益于最新发布的技术指导原则，III 期临床以 PI12 为终点申报，或是前两款上市的国产九价 HPV 疫苗。存量人口是九价 HPV 疫苗（女性）需求主力（23年末约 2.4 亿适龄未接种人群），公司相较大部分竞争对手享有 1 年以上放量窗口期。 ⚫ ⑶印尼市场：HPV 疫苗覆盖率极低，强制性基本免疫计划带来高确定性成长机遇。公司印尼九价产品于 23 年 11 月直接进入 III 期临床，预计 25 年提交 BLA。东盟主要国家均接受境外临床试验数据，中国及印尼试验数据有利于公司 HPV 疫苗推广。 ⚫ ⑷男性适应症：国内空间大，格局好，公司九价临床进度大幅度领先。国内约 3.4 亿适龄男性（2023 年末），但 HPV 疫苗市场空白，仅 3 款处于 III 期临床，公司九价 HPV 疫苗进入 III 期保护效力临床时间早于国产竞品至少 1.5 年。 ⚫ 其他疫苗：基于成熟的重组疫苗研发技术平台及在 mRNA 方向的探索，公司布局多个品种的疫苗管线。包括：二价 RSV 疫苗、带状疱疹疫苗、七价诺如病毒疫苗、四价手足口病疫苗、脊髓灰质炎疫苗和二价治疗性 HPV 疫苗。二价 RSV 疫苗及带状疱疹疫苗预计24 年提交 IND。 ⚫ 投资分析意见：公司专注创新疫苗的研发、生产和销售，即将商业化转型，我们采用 PS市销率进行相对估值。预计公司三款核心产品三价、九价（女性）、九价 HPV 疫苗（男性）达峰年份分别为 2030 年、2030 年、2033 年，销售峰值分别为 7.9 亿元、17.0 亿元、26.0 亿元。我们对销售峰值做一定风险调整。给予上述核心产品 3 倍 PS，并将九价HPV 疫苗（男性）项目的估值折现至 2030 年，对应公司合理市值为 134 亿元。截至2024 年 8 月 21 日收盘，公司总市值为 50 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：疫苗临床推进进度不及预期；疫苗产品研发失败的风险；HPV 疫苗产品获批上市后可能无法达到销售预期；HPV 疫苗接种程序变更导致业绩不及预期；公司持续亏损的风险等。 市场数据： 2024 年 08 月 21 日 收盘价（元） 17.66 一年内最高/最低（元） 31.60/14.50 市净率 6.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 3,300 上证指数/深证成指 2,856.58/8,229.75 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 2.92 资产负债率% 45.51 总股本/流通 A 股（百万） 281/187 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 王雨晴 A0230522010003 wangyq@swsresearch.com 联系人 王雨晴 (8621)23297818× wangyq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2 0 1 2 687 同比增长率（%） -6.4 -44.0 -25.9 26.4 41,129.6 归母净利润（百万元） -301 -86 -379 -437 121 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元/股） -1.10 -0.31 -1.35 -1.56 0.43 毛利率（%） . . . . . ROE（%） -33.2 -10.5 -71.7 -482.4 57.1 市盈率 -16 -13 -11 41 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读文之的各信息披与声08-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-2104-2105-2106-2107-2108-21-50%0%50%100%(收益率)康乐卫士沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司专注创新疫苗的研发、生产和销售，即将商业化转型，我们采用 PS 市销率进行相对估值。基于审慎原则，我们仅对处于临床 III 期及之后的主要品种进行收入预测，预计公司三价、九价（女性）、九价 HPV 疫苗（男性）达峰年份分别为 2030年、2030 年、2033 年，销售峰值分别为 7.9 亿元、17.0 亿元、26.0 亿元，我们对销售峰值做一定风险调整。我们给予公司三款疫苗产品 3 倍 PS。将九价 HPV 疫苗（男性）项目的估值折现至 2030 年，对应公司合理市值为 134 亿元。截至 2024 年 8 月21 日收盘，公司总市值为 50 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 基于审慎原则，我们仅对国内处于临床 III 期及之后的品种进行收入预测，分别为中国三价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗（女性）、九价 HPV 疫苗（男性）。 1. 中国三价、九价 HPV 疫苗（女性）收入测算关键假设： （1）考虑中国新生人口数量下降及老龄化等趋势，假设 2024-2035 年中国适龄女性人数（9-45 岁）占全部女性的比例呈下降趋势；（2）伴随女性接种意识增强、国产疫苗供给增加，假设适龄女性接种率持续提升至 2031 年与海外平均水平看齐，达到 53%。此后每年接种需求主要来自新生人口。（3）不同价次 HPV 疫苗批签发量参考历史数据及不同国产疫苗上市节奏。（4）参考已上市同类产品价格及疫苗产品通常的定价策略，假设三价、九价 HPV 疫苗（女性）售价分别为